如何解决“2035年养老金耗尽”问题？
钛媒体注： 本文来自于公众号国泰君安证券研究（ gtjaresearch），内容节选自国泰君安证券已经发布的证券研究报告《老有所依--中国养老金破局之路》，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。
本文不构成投资建议，若因对报告的摘编产生歧义，应以完整版报告内容为准，钛媒体经授权发布。
4月23日，人社部养老保险司司长对日前网上盛传的"2035年养老金用完"说法进行了明确的回应。
尽管这一说法实属无稽之谈，但随着老龄化社会的进程不断加快，中国的养老金体系该如何实现可持续性正在受到越来越多的关注。
国泰君安金融工程团队通过数量化测算和复盘日美两国的养老金改革进程，试图用系列报告找到中国养老金的破局之路，此为第一篇开篇。
当你老了
社会养老保险最初的设计理念有三：
"熨平消费"，即在青壮年阶段，将部分可用于消费的收入储蓄起来，转移到年老退休后再使用；
"代际间财富再分配"，即参保群体共同分摊老年群体陷入贫穷的风险；
"收入再分配"，即对参保群体中的低收入人群，给与较高的养老金替代率，反而对高收入人群实行较低的替代率。
养老金的三项理念推动了绝大多数国家建立养老三支柱的体系：第一支柱一般为 公共养老金 ，本质上是政府兜底的模式，从根本上保障国民的养老需求；第二支柱为 职业养老金 ，单位和个人共同缴费，政府一般会给与一定的税收优惠；第三支柱为 个人养老金 ，个人自愿参加，一般为完全积累的模式。
美世咨询公司开发并于2009年首次发布了一套在全球范围内评价国家养老保险体系的指数，该指数从适当性Adequacy、可持续性Sustainability及正直性Integrity三个方面对国家之间的养老保险制度进行综合评价。
指数编制规则
来源：美世咨询、国泰君安研究
在这套编制规则中我们可以看到，用于反应现有的福利政策和养老金体系设计的 适当性 被给予了最高权重，用于反应现有的体系建设是否能支撑未来养老金需求的 可持续性 被赋予了次高的权重，而最低权重的 正直性 则主要反应政府监管以及民众信心。
我们从2017年的得分中选取了几个有代表性的国家，按从高到低排列，并将这些国家的得分与其前一年的得分做比较。
中国养老金体系得分位于全球末游， 远低于绝大多数发达国家和部分发展中国家
数据来源：美世咨询、国泰君安证券研究
整体上来看，中国的养老保险指数得分处于非常低的水平，位于30个有得分的国家中倒数第五名。
美世也在后续的讨论中提到，2016年到2017年中国得分的上涨主要是来源于在新的体系中加入了经济增长这一项，算在可持续性得分中，从而导致中国整体的得分上涨。但我们也可以看到，中国在养老保险体系上的改革还有很长一段路要走。
美世咨询给出的对中国养老金体系的建议是：
提高养老保险覆盖率
引入新的政策，要求补充养老保险必须以收入流的形式获取
逐步提高法定退休年龄
给在保人群提供更多样化的投资组合选项，从而提高成长性资产的比例
增强与参保人群的沟通
中国人说，家有一老，如有一宝。
可中国人又说，家家有本难念的经。
美日两国此时已是发达国家，养老金市场化运行初见成效。而中国则在苦恼"未富先老"，养老保障制度才刚刚开始。
日本： 高老龄化社会下的养老金体系困局
日本是一个老龄化非常严重的国家（全球排名第一），并且在老龄化的同时，老年人的平均寿命在不断上升，因而日本社会对于养老金的需求是巨大的。而这部分需求需要由养老金的不断增值来保障，否则将造成巨大的养老金缺口。
数据来源：日本厚生劳动省、国泰君安证券研究
日本的养老金同样是分为三大体系：
由于"失去的十年"，日本在养老金的投资上不断碰壁。在2000年以前，日本的养老金由日本厚生省（相当于中国的民政部）直接管辖的年金处理事业团直接管理，其中五分之一的资产被投入了资本市场，其中本国国债比例高达55%，本国股票约25%，对外投资约15%。
自1990-2000年，也就是日本"失去的十年"间，本国的股、债遭遇双杀，导致在2001年初养老金亏损高达2.3万亿日元。最终当地政府解散了原机构，成立了现在我们所熟知的日本政府投资养老基金GPIF，也是全球最大的养老基金。
2001年以来GPIF投资收益率（截止2018Q2）
数据来源：GPIF、国泰君安证券研究
GPIF在成立初期的投资表现也较为平庸，投资策略过于保守，而近几年随着分散化、国际化投资的运用，近几年的表现较为亮眼。
2008、2012、2017财年GPIF大类资产配置比例
本国债券不断下降、 本国股票+海外股票+海外债券不断上升
数据来源：GPIF、国泰君安证券研究
比较2008FY、2012FY、2017FY的投资组合，可以看到GPIF对于海外权益市场的投资比例在逐步上升，对于海外债券市场的投资比例也同样处于上行趋势，显示出GPIF在海外市场的布局逐步深入，国际化投资的理念逐步践行，从一定程度上带动了近几年GPIF的整体投资回报收益率。
另外值得注意的是，近几年可以明显看到GPIF在本国股债之间的倾向性在减弱，说明最近几年GPIF投资回报率的好转与国际化、分散化的投资密不可分。
但是权益投资可能带来的波动是非常大的：自2000年之后，全球股市的相关性上升，美股和日股也不例外，因而单纯地在权益投资组合中加入美股作为海外投资的主体，在美股经历较大回撤时反而会加剧整个投资组合的亏损，无法有效起到分散风险的作用。
美国： 多年经验下的完善三支柱体系
经过多年的探索与发展，美国构建了一个完善且富有弹性的三支柱体系。
第一支柱： 美国社会保障计划（OASDI）
始于罗斯福新政，属于 现收现付制度 ，以社会保障税的方式向具有劳动收入的公民收取，并采取 渐进式的社会保障福利公式 ，即低收入人群退休后的替代率要高于高收入人群的替代率，以达到我们之前所说的道德标准中的"收入再分配"原则。
美国社会福利公式： **收入越高的人群，退休后养老金替代率越低
**
数据来源：ICI、国泰君安证券研究
虽然第一支柱是基本的养老支柱且强制征收，但其在美国整个养老体系中的占比仅在15%左右，第二、第三支柱才是美国养老金体系发展的重点和居民退休后主要保障的来源。养老第二支柱与第三支柱对美国的基本养老保险形成了有效补充。
第二支柱： 职业年金
美国的第二支柱主要依据参保人群雇主的性质分成了 私人部门养老计划和公共部门养老计划 ，其中私人部门养老计划的401(K)计划是美国所有养老金改革举措中最为重要的一项，确立了以确定缴费制（DC型）计划为发展方向的养老金改革道路。
401(K)是由雇员、雇主共同缴费、采取确定缴费制(DC型)、完全基金式的养老保险制度，它确保了频繁更换工作的人群可以将在原工作单位建立的账户转换到新的工作单位，而不受诸多限制。401(k)享受税收优惠；401(k)计划中获得的投资收入都可以享受税费递延。在复利的影响下，税费递延是一项主要的优惠模式。
第三支柱： 个人储蓄养老金计划
第三支柱以个人退休账户（IRA）为主。IRA一经推出后便迅速地受到了美国民众的欢迎，其中一个值得注意的现象是，IRA的资产规模飞速发展不仅仅来自于新开立的个人养老金账户，还包含从原有的雇主养老计划中转移过来的账户，主要的原因是：
工作变更的情况下，不想将账户存放在前雇主，特别是DB型（确定给付制）计划会存在这个问题；
希望享受IRA的税收优惠。
IRA资产分布中， 占比重最大的为共同基金及其他资产（股、债为主）
数据来源：ICI、国泰君安证券研究，注：单位为万亿美元
在此基础上，自动加入机制之下的目标日期基金正在让美国的养老金制度日趋完善。
2006年颁布的《养老金保护法案》中最为重要的一项改革举措便是推行自动加入机制，赋予雇主为新雇员自动加入401(k)计划的权力，从联邦法律的层面规定雇主可以从雇员的工资收入中自动扣缴，并且对于未明确投资决定的雇员，其账户将会自动投资于美国劳工部规定的合格默认投资选择QDIA，而这份QDIA的清单便是生命周期基金、平衡基金和管理型基金，免去了雇员、雇主做投资决策的麻烦。
在自动加入机制落地后，生命周期基金在其中受欢迎程度最高，其中目标风险基金的总体规模虽也在上涨，但增幅远远不及目标日期基金。
请输入图说
研究表明，在生命周期基金引入养老金市场之前，个人主导的投资容易出现将"鸡蛋放在一个篮子里"的现象，且在投资期间不做动态的再平衡，导致因不可避免地市场波动而需蒙受突发的巨幅亏损。
《2006养老金改革法案》颁布之后，将生命周期基金设为默认投资选项之一，由于生命周期基金采取基金中基金（FOF）的投资方式，该举措有效地促进了养老金与共同基金之间的良性互动。
中国亟待发展的第二、三支柱
中国现在采用的也是传统的三支柱体系，第一支柱为基本养老保险，主要分为城镇职工基本养老保险和城乡居民基本养老保险。
由于中国人口基数较大，待覆盖人口较多，在养老保险设立初期缺乏统筹兼顾的顶层设计，出现了碎片化的问题，难以做到城乡统一。2015年将两者统筹，确立为城乡居民养老保险，使得在全国范围内进行统一调度成为可能。
2013-2017年基本养老保险发展情况
数据来源：人社部、国泰君安证券研究
目前基本养老保险实行的是社会统筹和个人账户相结合的方式，采取个人缴费、集体补助与政府补贴结合的筹资模式，但由于社会统筹账户收不抵支的问题，个人账户处于长期空转的状态。
我国的基本养老保险的总量虽然很庞大，但若我们以国际通行的养老资产规模/GDP总量作为衡量指标，会发现国民养老积累仍处于严重不足的境地。
养老金规模及占GDP的比重
数据来源：Willis Towers Watson、国泰君安证券研究
虽然我国的第一支柱基本养老保险近几年的结余还在不断地滚动累加，但这是依赖于财政补贴的，仅看征缴收入的话，养老金面临着巨大缺口，因此目前中国的养老金体系很大程度上是由政府补贴所支撑。
与此同时，中国的人口老龄化问题却在加速恶化，背后的原因是生育率的下降以及平均寿命的延长。
中国面临日趋严峻的老龄化问题
数据来源：联合国、国泰君安证券研究
在此背景下，仅仅依靠第一支柱的基本养老保险可能会面临巨大的缺口、以及替代率大幅下降的问题，同时大量依赖政府补贴会对政府财政造成巨大的负担。因此大力发展第二、第三支柱是中国养老保险体系改革的必然方向。
** 企业年金规模年增速16%**
数据来源：人社部、国泰君安证券研究
虽然以企业年金为主的第二支柱在过去5年中保持平稳增长，但是增速整体处于较低水平。
从规模上看，截至到2017年年底，我国第二支柱仅为第一支柱的25%左右，而第三支柱即个人养老金才刚刚开始起步，规模微乎其微。换句话说，第一支柱承担了我国养老需求的80%左右，第二支柱承担了剩余的20%左右，这样的体系是极其不平衡的。
破局之路
虽然国家在思想引导上大力支持养老第二、第三支柱的发展，但是我们从近几年第二、第三支柱的规模变化上可以看到，企业年金和个人养老金的发展速度是低于预期的。
从企业年金的角度，目前建立了年金计划的还是大量的集中在大型国企。我们认为问题主要是：
在中国劳动力市场普遍供大于求的情况下，企业缺乏相应的动力或能力为员工建立年金计划。
从缴费层面上说，企业缴费上限为8%，企业和职工个人缴费合计上限为12%，假设全额缴足，对企业自身又形成了一层负担。
即便是单位建立了企业年金计划，员工也缺乏相应的养老意识，参与的热情不高。
员工缺乏自主选择权，年金基金投资决策机制不透明。
- 已建立起的集合年金管理计划投资收益较低。在"单一计划制"的设计下，企业内部员工享有相同的收益，导致企业的投资决策趋于保守，投资收益过低。这对青年员工来说，无法满足其主要的投资目标----实现资产增值。
因而，在国家确实具有迫切的养老需求、仅凭第一支柱无以为继的现实情况的推动下，我们预期针对第二支柱未来可能的改革方向：
企业年金方面 ，建立自动加入制度，以提高雇员参与率，同时推行与美国相似的QDIA合格默认投资选择，并大力推行目标日期基金/目标风险基金作为可投资品种。
年金管理人方面 ，鼓励采取分散化的投资策略，勿一味的超配债券或货币基金。
年金配置方面 ，目前企业年金进行海外投资和股权投资仍然较为受限，主要以境内资产为主，未来可以放开投资品种，进行海外资产配置。
归根结底，第二支柱需要依靠雇主、用人单位的发起，但目前企业本身负担较高、盈利增速缓慢，缺乏相应的能力和动力去建立年金计划。因此，一味的按照固有的海外的发展经验，等第二支柱发展起来再去推进第三支柱的发展道路来开展养老体系的改革是大概率不符合国情的。
从美国的发展历史也可以看到，第三支柱IRA账户一经推出，其发展的速度也超过了第二支柱。
1974-2017： 美国第三支柱IRA资产规模年复合增速：23%， 第二支柱DC+DB型计划年复合增速：9.6%
数据来源：ICI、国泰君安证券研究
总结来说，一个完善的第三支柱无需经由企业发起，政府可直接面向个人推广相应的税收优惠的养老金产品，从理论上说覆盖的人群可远大于第二支柱覆盖的人群，在账户的灵活性和投资的灵活性上也高于企业年金账户。
因此在推进速度上，第三支柱的发展可能会超预期，增速快于第二支柱。
在我国投资者金融投资知识教育开展不充分的环境下，投资者可能做出盲目的选择，或者干脆不做出投资决策，因而在个人养老金账户开展QDIA默认投资工具的制度同样具有必要性。
借鉴美国的经验，这一制度的落地对于目标日期基金的发展将成为一项重大利好。因此，在养老第三支柱加速发展的滚滚洪流中，以保险、公募基金等为代表的金融机构如何落实好以目标日期基金为首的投资工具是一项重大的机遇，也是一项重大的挑战。
在这样的强需求带动下，补充养老金的发展迫在眉睫。
目前中国的企业年金和个人养老基金占GDP的比重无法满足未来人口老龄化的情况下对养老的需求，无法起到对第一支柱的基本养老保险形成有效、充足的补充。
基于一定假设，我们的测算结果显示截至2028年，养老第二支柱和第三支柱合计可以达到12万亿，占第一支柱的88%左右，对基本养老保险形成了强有力的支撑，虽然仍处于世界较低水平，但相较于现有的养老金/GDP的规模已取得了一定的进步。
在大力发展第二、第三支柱的前提下，对权益配置的比例预计要高于第一支柱，尤其是第三支柱的个人养老金。
第一支柱以资产保值为首要目的，在权益市场投资的动力较小。但是以基金制为主体形式的企业年金（包括职业年金）和个人养老基金在投资选择的灵活性上显著高于基本养老保险，由于目前企业年金在权益市场的配置从数据上看明显低于国际平均，借鉴美、日等发达国家的配置经验，未来权益的配置比重提升大有可期。
1997-2017 养老金规模最大的 前7个国家的资产配置比例
数据来源:Willis Towers Watson前瞻研究、国泰君安证券研究，注：7个国家为澳大利亚、加拿大、日本、瑞典、瑞士、美国、英国
可以看到，未来养老金在权益市场配置程度提升的主要来源还是来自于第三支柱的个人养老保险带来的配置增量。
总结来说，未来养老资产在权益市场的提升空间主要来源于：
因此，总结看来：
在乐观假设下，补充养老金在权益市场会呈加速流入的趋势，投资者应对这一项未来的"确定性"增量多加关注。
从公募基金、保险的角度来说，借鉴发达国家的经验，目标日期型产品在这一发展过程中会伴随着来自于个人及雇主需求的爆发型增长，在个人养老首批试点即将结束，公募产品纳入在即的时点，公募机构可加大对目标日期/目标风险型产品的布局。
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