波司登遭Bonitas Research做空狙击，股价闪崩后停牌

图片来源@视觉中国

文｜来咖智库

国内老牌羽绒服品牌波司登，作为一家普遍被券商分析师看好的上市公司，近一年股价翻倍，今天遭到了做空机构的猛烈狙击。

上午10点，沽空机构博力达思研究（Bonitas Research）发表沽空报告，指控波司登在公开市场造假，夸大收入及盈利等，报告称，该股没有价值。

Bonitas Research在这份狙击波司登的报告里称，"在公开市场欺诈的世界里，我们相信波司登国际（HK：3998）的行政管理层是腐败的。波司登的故事包括公共市场欺诈的许多特征， 包括夸大的收入和利润、未披露的关联方交易，以及以 极高 的价格从未披露的内部人士手中收购 。"

报告发布后，直接造成了波司登股价闪崩，股价一度跌超25%。波司登随后于11点后紧急停牌。在这短短的一个多小时里，市值蒸发超60亿港元。

公开信息显示，本周五波司登将公布全年业绩。做空机构专门选择在公司缄默期公布报告，可以说也是有备而来。

今天下午稍晚些时候，中证报消息，波司登内部人士表示，该报告无论是从营收、关联交易、收购层面等均不属实，将尽快做出回应。

1、 做空机构的多项指控

在这份长达30几页的报告中，Bonitas Research列举了很多证据来证明自己的观点。

它认为：

1. 波司登通过体外关联公司隐藏了大量应收款和应付款，从而将利润夸大了8.07亿人民币；

2. 波司登人为支付20亿元人民币，用于从未披露的内部人士进行多次收购；

3. 以不及10%的价格（540万），向高董事长折价出售实际价值5600万元的资产；

4. 支付给拥有波司登65%以上股份的内部人巨额历史红利。

做空报告称，对波司登中国子公司的一份信贷报告的分析显示，大量未披露的应收账款和未披露的应付款余额似乎是公司间虚假交易（可能是与董事会主席、CEO高德康的私人实体进行的）的结果，而这些交易量被用于制造波司登的虚假利润。

另外，尽管波司登声称其主要收购是从独立第三方购买的，但在工商局备案的股权转让协议显示，波司登的三个主要收购都是从高德康的同谋周先生那里购买的。

Bonitas Research指出，他们所采用惯用的做法是，周先生会购买一个小到无成本的服装品牌，然后在一到三年内将其出售给波司登，对价比周先生最初支付的价格要高出40倍。

"通过这一策略，我们相信高主席和他的同谋们已经通过以人为抬高的价格将几乎没有价值的服装品牌资产转移到老板手中，从老板手中吸走了20亿元人民币的现金和股票。"

此外，还有信贷报告显示，高董事长将波司登的一项房地产资产转让给了自己的私人公司，但从未支付该资产的对价。

2、 质疑公司被掏空

Bonitas Research指出，尽管波司登门店数量不断减少，整个行业的线下百货商店零售利润率面临压力，但自2015年以来，波司登的盈利能力出现了显著增长。负面商业压力逆转的牛市理论引发了投资者兴趣的增加，尤其是散户投资者的兴趣，导致波司登的股票在16个月内上涨了约250%。

波司登公布的资产负债表已从净现金转为净债务（借款大于所持现金，如下图），尽管该公司号称具有历史盈利能力。但做空机构怀疑，这是波司登报告的财务报表中包含虚假利润的征兆。

Bonitas Research认为，波司登的资产负债表越来越依赖膨胀的无形资产和模糊披露的可供出售的第三级资产。下图突显出，波司登价值可疑的资产正处于历史高点，而其房地产、投资地产和现金等实际资产却接近历史低点。

3、 净利润多报174%

Bonitas Research通过查阅公开信息，获得了波司登在港交所备案文件中披露的在华主要运营子公司的信用报告，以比较波司登报告的综合财务业绩与其主要运营子公司的业绩。

波司登在中国的主要经营实体从15 - 17年创收203亿元人民币，与波司登在港交所备案的同期215亿元人民币的收入几乎相同。

考虑到波司登的部门间交易量有限，公司间交易也没有披露，这9%的差异归因于报告期间的时间差异。

但是，在收入匹配的情况下，合并的信用报告显示，波司登严重夸大了其在香港交易所申报中所报告的净利润：香港交易所的文件披露波司登累计3年净利润为人民币13亿元，但合并后的中国信用报告显示，波司登的子公司净利润仅为人民币4.63亿元， 即波司登自2015年以来捏造了8.07亿元的净利 润，多报了174%。

"我们的工作让我们相信，波司登内部人士为了便利其伪造利润的计划，通过错综复杂的直接和间接子公司进行了虚假的公司间交易，这些子公司的资产负债表中隐藏着虚假利润，作为无法解释的应收账款。" Bonitas Research报告称。

4、 谜一样的子公司

波司登2017/2018年度报告披露，其报告的财务报表综合了20家中国主要子公司的业绩。根据对工商局数据库的全面搜索显示，另有45家以上的非主要子公司由于最低门槛要求而没有包括在波司登的申报文件中。

对波司登中国子公司信用报告的分析显示，大量未披露应收账款和未披露应付款余额似乎分散在多个会计分类中，即贸易和其他应收款/应付款。

Bonitas Research认为，这些虚假的应收账款余额是波司登在中国的子公司(以及可能是高董事长的私人实体)之间进行重大公司间交易的结果，这些交易被用来促进虚假的交易量，这些交易量表现为波司登财务报表上的虚假利润。

同时，做空机构将波司登的香港交易所报告的应收款总额和应付款余额总额，与波司登在中国内地的20家主要子公司在信用报告中披露的数据进行了比较。结果如下：

16-18年，信用报告显示，波司登的实际应付款余额比港交所提交给投资者的报告高出300%，实际应收款余额也高100%。举例来说，波司登在中国最大的盈利子公司 ----波司登羽绒有限公司(Bosideng Down Wear Limited)的应收账款余额，超过了波司登在港交所(HKEx)公布的从16年至18年的过去3年里每年的合并应收账款余额总和。

5、 套现20亿？

Bonitas Research认为，高董事长主要利用三笔主要的虚假交易，将波司登的现金和股票转移给了未披露相关方:Jessie、Buoubuou和天津女装Tianjin Ladieswear。

在这三笔单独的交易中，有证据显示，周先生，作为高董事长的合谋者之一----将收购一个价值很少甚至为零的中国女装品牌，然后将资产以高达40倍的价格卖给波司登。

2008年，周先生以1,650万人民币买下并打造了Jessie, 2011年又以6.64亿人民币将品牌卖给波司登，三年内周的回报率高达3,924%。

2013年，周先生以1750万人民币收购了Buoubuou, 2016年又以7.15亿人民币将该品牌卖给了波司登，三年间获得了惊人的3986%的回报。

2015年8月，周先生又以5.3亿元人民币收购了Joy Smile Group, 2017年又以6.6亿元人民币将该品牌卖给了波司登，两年的回报率高达25%。

下表突显了波司登收购中出现的共性：波司登似乎已经为周先生收购的企业支付了人为高价15倍至21倍的净有形资产，其资产为95%无形资产，给予了周三年内高达4000%的回报。

利用这一策略，Bonitas Research认为，高董事长和他的同谋者已经从波司登抽走了20亿元的现金和股票，他们以人为抬高的价格将少量甚至没有价值的服装品牌资产出售给波司登。

结语

今天的沽空报告引发了波司登上市以来的股价单日最大跌幅，也让很多市场人士颇为吃惊。

公开数据显示，最为国内最为知名的羽绒服品牌，波司登大力推进高端战略，波司登继续在品质方面加码，全面提升面料、羽绒、毛、辅料和生产工艺。同时，与国际顶尖原辅料供应商建立合作，选用与Moncler同一羽绒服供应商，采用有"世界之布"之称的Goretex面料，等等。2018财年波司登中高端羽绒服销量增长500%以上。

而且，在资本市场中，鉴于公司股价去年的强劲表现，多家券商分析师也纷纷给出其"买入"评级。

例如招银国际在上个月发表了研究报告，维持波司登"买入"评级，上调目标价至2.46港元，同时还提高该公司19/20/21财年的每股盈利预测4.2%/7.5%/8.5%。

招银国际指出，品牌改革令波司登在19财年(3月年结)的市场份额显著提升，相信未来通过增加更多购物中心门店和推出更多更时尚的产品，公司将继续在20-21财年实现不俗的增长，同时稳定的原材料价格将有利毛利率提升。

6月11日，东方证券也发布报告，认为波司登未来的业绩仍有较大的增长空间，首次给与"买入"评级，目标价2.75港元

此外，国盛证券、国信证券都相继发布报告唱多波司登。

此前，Bonitas Research做空的公司包括：中新控股（8207.HK)、恒安国际（1044.HK）、浩沙（2200.HK）、和信贷（HX.US）等。

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