中梁成功上岸，但还有百余中小房企苦苦挣扎

7 月 8 日，风头正盛的中梁控股 5.3 亿股的全球发售已经截止，距离正式挂牌只剩下了 7 天倒计时。

这家被称为「小碧桂园」的闽系房企，从 2017 年筹备材料至今，熬过了 700 多天的苦日子，上市之路可谓一波三折。

2018 年 11 月 13 日，中梁控股第一次向港交所提交上市申请材料，然而 6 个月的等待期过后，等来的却是申请资料的失效。

在此期间，中梁控股的 CFO 一职一换再换，从绿地香港前 CFO 游德锋，到泰禾前 CFO 罗俊，最后迎来了有着旭辉和碧桂园财务背景的游思嘉担任副总裁，财务总监由中梁老臣凌新宇担任， CFO 一职暂时空缺。

2019 年 5 月 17 日，中梁对招股书进行更新，补充了 2018 年的年度财务数据和 2019 年的业绩细节。四十天之后，才终于通过港交所聆讯。

发售文件显示，中梁控股将在 30 亿股本的基础上发行 5.3 亿新股（其中香港发售 5300 万股、国际发售 4.77 亿股），发行价为 5.2-6.68 港元，最低可下调至 4.68 港元。

这意味着中梁控股这次上市将融资 25-35 亿港元，发行市值在 165-235 亿港元之间。

而募集所得款项， 60% 将会用作温州、宿迁、江油等物业项目阶段建筑成本， 30% 用于偿还绝大部分现有信托贷款，剩余 10% 用作一般营运资金。

从第一次「递表」至今，中梁的 IPO 之路走了 237 天，几经波澜之后，最终摘掉了「唯一一家没有上市的千亿房企」的帽子。

这家发迹于温州、总部在上海的地产公司，此前并不为业内熟知。公众知道它，也是通过两句盛传的金句，一个是据说悬挂在中梁办公室的宣传标语，「只要干不死，就往死里干」。

另一个则是 47 岁中梁地产董事长杨剑的「宝马 mini 撞大奔」理论——「如果布局一二线城市是开大奔，布局三四线城市是开宝马 mini 。你开 10 辆大奔，我开 50 辆宝马 mini ，我还是大有机会。」

如今，驾着 50 辆宝马 mini 的中梁终于如愿，两步小跑，迈进了 IPO 的大门。

三年千亿的惊险跳跃

马克思把商品到货币的转换称作是「一次惊险的跳跃」，而对于开发商来说，千亿规模可能就是其中至关重要的转换。

2014 年，踏入房地产行业 23 年的杨剑做出了一个「冒险」的决定，将总部从大本营温州迁至上海，业务从江苏、浙江急速扩张到上海、安徽、福建等地，正式开启全国化布局。

但估计杨剑自己也没想到，这场赌上未来的「惊险跳跃」过程意外的短暂。

2016 年，中梁的合约销售额只有 190 亿元，随后的 2017 年、 2018 年飙升至 649 亿元、 1015 亿元。这三年，中梁的年复合增长率为 131% ，营收复合增长率更高达 221% 。2019 年前 4 个月，中梁的合约销售额也达到了 300 亿元。

三年时间从百亿到千亿，中梁靠的是激进拿地和三四线城市土地红利。

招股书显示， 2016 年至 2018 年，中梁的拿地数分别是 63 块、 119 块、 221 块，其中有超过 70% 的新增土地是位于三四线城市。

中梁的拿地周期几乎是以天计数，从 2016 年的 5 天一块、 3 天一块，飙升到了不到 2 天就能拿下一块地。

中梁在土地市场上疯狂拿地的三年，是其规模和业绩迅猛增长的三年，也是三四线城市红利溢出的三年。踩准了地产周期的中梁成功完成了「宝马 mini 的逆袭」，完成了百亿到千亿的惊险跳跃。

棚户区改造和三四线城市成就了中梁控股的千亿规模，但红利逐渐消退之后，中梁的增速也在一步步放缓。

2019 年前 3 个月，中梁达成的合约销售额为 248 亿元，同比仅增长了 12.2% 。这与其 131% 的年复合增长率相比缩水了不少。销售节奏放缓的同时，中梁也在努力优化投资布局结构，重仓二三线。一方面在已进驻的浙江、江苏、安徽等省市继续深耕、提高市场份额；另一方面不断突进全国重点城市群，先后进驻重庆、长沙、沈阳、佛山、西安、大连等二三线及省会城市，将疆域版图覆盖到了 23 个省市的 124 个城市。

从招股书的数据来看，近年来中梁杀入二线城市扫货的动作的确颇具成效。截至 2018 年 8 月 31 日，其布局的二线城市就已经比三线城市、四线城市的占比都要高。

而从易居研究院百家房企拿地报告统计结果来看， 2019 年至今，中梁斥资 171 亿元拿下的 33 块土地中，二线与三四线城市的占比已经接近 1：1 ，合计建筑面积约 373 万平方米。

截至 2019 年 3 月底，中梁的土储规划总建筑面积是 3890 万平方米。但五个核心经济区域已经基本覆盖。

13.9% 的资本怪圈

房地产企业靠着高周转、高杠杆开疆扩土，逃脱不开高负债、高成本的资本怪圈是必然的，中梁并不是一个例外。

在中梁提供的第一份招股书中， 2015 年、 2016 年的净负债率分别是 1335% 、 1790% ，如此之高的负债率相比于龙头房企 80% 的负债安全线来说，实在是高的离谱。

但这一数据却在近两年来急速下降。2017 年，中梁的净负债率骤降至 339% 。而在最新提供的招股上， 2018 年的净负债率更是低到了 58% 。

▲截图来自中梁控股招股书

对于净负债率陡然下降的原因，中梁在招股书中解释称，物业销售产生现金大幅增加，减少了对外部借款的依赖，以及保留盈利的增长。彼时骤降的净负债率已经引发投资者普遍议论。然而随着中梁上市通过港交所聆讯，这一质疑也逐渐偃旗息鼓。

2018 年，中梁的借款总额已经达到了 270 亿元，但比债台高筑更危险的，其实是 270 亿元借款背后，居高不下的融资成本。

招股书显示， 中梁控股2015 — 2018 年上半年的平均融资成本分别为 13.4% 、 12.4% 、 9.9% 、 9% 。尽管随着中梁近些年来的规模扩张和声名鹊起，其融资成本已经呈现出逐年下降的趋势。

但 9% 的平均融资成本依然成为了千亿中梁后续发展的绊脚石。依据「债市研究」 2018 年报告， 40 家典型房企的融资成本在 4.3%-8.9% 之间。跨过千亿门槛之后，谁能借到钱已经不是最大问题，谁能借到更便宜的钱，才是千亿房企的竞争优势。

在中梁 270 亿元的借款总额当中，信托是利率最高的一部分，三年加权平均利率分别是 9.4% 、 7.9% 、 9.9% 。

截至 2018 年底，中梁还有 109 个信托或资产管理计划尚未偿还，总额达到 147 亿元，占借款总额约 54.5% 。其中四笔信托贷款将于 2019 年到期，其中一笔利率高达 13.83% 。而中梁此次赴港 IPO 的募资用途之一即是偿还信托贷款。

在此前中梁通过港交所聆讯的发布会上，中梁地产副总裁游思嘉表示：「公司的现金基本上能覆盖短期负债，所以公司的现金和资金链相当的安全、流动性非常高。去年年底公司的利息成本为 9.9% ，随着上市，打通境内外的债券市场以后， 9.9% 的利率有相当大地压缩空间。」

「龙门」背后并非坦途

中梁卡在了第二季度的末尾，成功迈上港交所之路。距离正式挂牌还有 7 天的现在，以杨剑为首的中梁高层们或许正在为了 7 月 16 日的敲钟反复排练，对着镜子练习哪种姿势哪种微笑上镜会比较伟岸。

但中梁曾经并肩作战的战友们或许心情比较复杂。今年 5 月份，与中梁控股一同遭遇招股书失效的，还有海伦堡、奥山控股和万创国际这三家中小房企。

包括中梁在内的这 4 家房企基本上就是如今排在港交所门外诸多中小房企的缩影，他们或多或少从过去几年的棚改红利和三四线城市去库存当中受益，从区域出发走向全国，但也无一不是债台高筑、借贷成本高企。

2018 年上半年，海伦堡未偿还债务总额达到了 243.2 亿元，净资产借贷率高达 103.1% ；万创国际 2018 年的营收不高，只有不到 5 个亿，但是却顶着 180.4% 的资本负债率。武汉房企奥山国际的负债最令人堪忧， 2018 年的净资本负债率达到了 283% 。

房地产进入下半场后，「闭着眼赚钱」的时代一去不复返。一些在品牌、融资、拿地等方面都不占优势的中小开发商，要想生存下去，只能想法设法拿到「更便宜的钱」。

然而现实却是，银行与信托基金只会对大规模房企打开「方便之门」。来自国泰君安的研报显示，规模处于 TOP20 、 NO.21-50 、 NO.51-100 、 NO.101-200 名的房企平均综合融资成本分别为 5.53% 、 6.09% 、 5.94% 、 5.91% ，大规模房企总体上的综合融资成本更低。

借贷压顶，成本倒逼，上市成了中小房企生存的必选项。他们都寄希望于这场惊险跳跃，来打开融资大门，获得扩张的内驱力。

但从成功上市的先例来看，「一跃龙门」之后的未来，也并非是一片坦途。

2018 年年初成功上市的正荣集团，上市至 2019 年 3 月先后进行了 8 次融资和 1 次子公司债券融资，票据、 ABS 、债券轮番上阵，总共融资多达 134.21 亿元人民币。

然而正荣在银行及其他借款的加权平均实际利率为 7.4% ，比上 2017 年底上市前的 7.3% 还增加 0.1 个百分点。

同样是港股上市刚满一年的弘阳地产， 6 月 26 日发行的一支于 2022 年到期、金额为 2.5 亿美元的优先票据，票面利率为 10.5% 。

这是近半年时间弘阳地产第四次发行美元票据，总额已达 12.3 亿美元，且票面利率处于高位，介于 9.95%-11.5% 之间。

此外，佳兆业、中南建设等房企近期发行的美元债，票面利率也都超过 10% 。寄希望于上市打开融资渠道无可厚非，但如何拿到更低的利率，大幅降低融资成本，还有待考量。

恒大研究院报告显示， 2019 年至 2021 年是房企有息负债的偿债高峰，经过测算 2019 年集中到期有息负债规模为 6.8 万亿元。

上市之后的路并不好走，但被堵在港交所门外的日子更加难熬。尤其在是被业内普遍认为是偿债高峰的 2019 年，中小房企要过冬，每一条路都不容易走。

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