科创板企业高估值引起上交所注意，已要求压缩泡沫

为科创板企业定价，是上交所推行注册制的重中之重。在打破盈利门槛的上市新规后，相关企业的发行定价，对 A 股的影响是全面、彻底的。不仅事关如何评价一家企业，还涉及打新股会不会继续有无风险收益，A股估值体系与投资观念会不会扭转的重大问题。

根据第一财经的报道，上交所已经关注到科创板一级市场估值虚高的问题，要求合理压缩泡沫。此外，上交所在对申报企业的首轮问询中，也要求企业更详尽披露经营与风险信息，以及清理业绩、估值对赌条款。

新股上市的定价，可以看作是“上市公司－一级市场投资者－二级市场投资者”之间的博弈，从实践来看，这个博弈有 4 种情形。

第一种情形，一级市场定价低于二级市场定价。如果一级市场投资者在认购新股时给予企业的估值水平是较低的，那么企业增发同比例的股份，能募到的金额也较低。这相当于企业“吃亏”了。但是，这种情况下，如果二级市场投资者给予企业更高的估值水平，那么上市首日企业股价会大涨。认购新股的一级投资者在上市首日即可获得高额回报。

例如百度。百度在 2005 年 8 月在纳斯达克上市，上市首日涨幅为 354%。百度涨幅惊人，跟当时美国投资者不熟悉中国互联网发展有关，结果百度发行价定得比较低，融资金额仅为 1 亿美元，上市首日就大涨。一级、二级投资者获利，公司“吃亏”。

第二种情形，一级市场定价高于二级市场定价。如果一级市场投资者非常看好企业，给予企业过高的估值水平，那么企业在 IPO 时可募集更多资金。但是，如果一级投资者给予企业的估值水平显著高于二级投资者给予的估值水平，企业上市不久可能出现股价“破发”的情形。

例如去年的港股，大批新经济公司以高估值上市后，变现模式、变现能力受到市场质疑，股价破发。

第三种情形，一二级估值水平相当。一二级市场估值水平接近是一种理想情形，说明在三角博弈中没有人吃亏，每个人都获得了公道的价格。如果一二级估值水平接近，那么企业上市后股价就不应当有大的波动，会平稳运行，企业的盈利情况会完全反映在股价中。理论上，这种现象出现说明市场是有效的，参与者是理性的。但这种理想情形现实中极其罕见。

第四种情形，中国特色的市盈率管制。2014 年 1 月，A 股 IPO 再次重启，沪深交易所对新股发行市盈率设置了 23 倍隐形红线、对新股发行首日设定 44%涨跌幅限制。

市盈率一刀切，短期来看，一级市场的投资者可以获得安全的无风险回报，散户参与打新也可以获得连续涨停板的收益。但长期来看，市场价格机制被扭曲，好企业被低估，平庸企业反而被高估。

而 2018 年 A 股发行制度大修改，推行注册制，核心要义就是打破了 A 股多年来侧重盈利门槛的传统，解决了新经济公司登陆A股的障碍。那么，既然盈利指标被拿走了，A 股以前的 IPO 定价规则也就不适用了。加上科创板是新鲜事物，有稀缺性，比较有可能出现的情况是，新股发行价格定得过高。新股上市后，中小投资者买入定价过高的股份，长期价格回归后，中小投资者将蒙受损失。

而最理想的情形肯定是上文提到的第三种情形，一二级市场估值水平相近，新股上市后走势平稳。

但是，这种情形几乎就是海市蜃楼，投资者是经常犯错的，短期内市场也可能犯错。

随着科创板一同而来的，还有大批科创板基金，门槛低到甚至在支付宝上就能以 1 元起购。背后的逻辑不难让人理解。既然发行价格太高太低都可能“被差评”，还不如让基金买到尽量多的股份，让市场即使要炒作，也拿不到足够筹码炒作。而且本身这些科创板基金大多是混合策略，资产组合也配一部分现金和债券，降低资产组合价格波动性。这样中小投资者隔着一层基金投资科创板，也不会有大损失。

题图来源：pixabay

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