2019上半年中企IPO一览：PE快成一门不赚钱的生意了

编者按：本文来自微信公众号“投资界”（ID：pedaily2012），作者 杨继云、谢文倩，36氪经授权发布。原题目《2019H1中企IPO一览：PE快成一门不赚钱的生意了》

IPO，往往伴随着造富神话。

6月，翰森制药在港交所敲钟，让医药首富“孙氏家族”走进大众视野，夫妻二人，一个掌舵的翰森制药用近1200亿港元市值，一个是A股“药王”恒瑞医药的实控人，身价超千亿，坐稳国内医药行业头把交椅。

而瑞幸，堪称上半年最具争议的IPO。成立20个月即上市，瑞幸刷新了全球IPO速度。它在众人的注目之中，背负着巨额亏损稳稳地抵达了大洋彼岸的敲钟舞台。

翰森制药和瑞幸——它们就像是两个极端：一个扎根传统行业20多年才迈向IPO舞台，另一个在移动互联网风口中迅速成长起来，仅20个月就上市敲钟。通过这两家公司，我们可以一窥上半年的IPO全景，或激动人心，或大跌眼镜。

2019H1中企十大IPO 总市值近2800亿，港股上市占据一半

投资界（ID：pedaily2012）根据上市当天的市值排名，整理出2019年上半年最具影响力十大IPO事件。截至7月25日收盘，10家退出企业市值超2700亿人民币。

整体来看，2019年创投行业有点冷清，这也体现在了IPO上。清科研究中心数据显示，2019年第一季度，中企境内外上市总数量有57家，同比和环比均下降5.0%。

从地域来看，海外退出仍是高市值企业的主流选择，十大IPO中港股占据了半壁江山，美股4家，A股1家。

从行业来看，这十家IPO企业中，医疗健康领域占2家，教育领域3家，大消费领域3家。当经济潮水退去时，教育和医疗的抗周期性就显露出来。令人略感意外的是，文娱消费企业也占据了将近1/3规模。

医疗健康IPO案例

翰森制药：市值千亿港元称霸港股

6月14日，江苏翰森制药在香港联交所敲钟，上市首日收盘总市值1117亿港元，跃居十大IPO企业市值之首。目前市值有所上升，7月25日报收1271亿港元。

翰森制药是一家研发驱动型药企。投资界了解到，博裕资本与高瓴资本此前已是翰森制药的投资者。招股书显示，家族信托Sunrise信托持翰森国际75.66%股份，其余股份由Apex Medical、高瓴资本、博裕资本分别持有18.43%和2.91%和3.00%。

锦欣生殖：华平投资两轮追投，红杉、高瓴加持

6月25日，锦欣生殖医疗集团在港交所挂牌，上市首日市值220亿港元，该企业在辅助生殖领域处于领导地位，服务由两种技术组成——人工授精和试管婴儿技术。

作为非公“辅助生殖第一股”，锦欣生殖吸引包括华平、信银投资、红杉中国、汇桥资本、药明康德、高瓴等在内的众多VC/PE及产业基金，可谓星光熠熠。其中，华平是最大的机构投资人，通过Amethyst Gem持股18.77%。

教育领域IPO案例

中国东方教育：募资48亿，全球教育上市公司之最

6月12日，中国最大的职业技能教育提供商中国东方教育在港上市，募资47.69亿港元，上市首日市值收216亿港元，成为继好未来、新东方、中公教育之后，市值排名第四的教育上市公司，也是港股今年来最大的教育IPO。

今年以来，国家出台了一系列鼓励职业教育发展的政策。虽然中国东方教育背后并没有VC/PE的影子，但据统计，2018年初至2019年初，职业教育领域投资共计69起，足以说明投资机构对职业教育的“钱景”充满信心。

跟谁学：启赋、高榕加持，融完A轮就上市

6月6日，在线教育公司跟谁学登陆纽交所，首日市值24.63亿美元。此前，跟谁学曾投入教育O2O的风口，但在泡沫破灭后，跟谁学选择了all in K12。

尽管是首家盈利在线K12上市公司，但跟谁学并没有获得大批VC/PE的关注。成立之初，跟谁学获得了来自启赋资本的百万美元天使融资；2015年高榕资本、启赋资本、中信锦绣等投资了跟谁学的A轮。之后，跟谁学就没有新的融资消息，直至IPO。

新东方在线：三轮融资超1.6亿美元，腾讯为第二大股东

3月28日，成立14年的新东方在线登陆港交所，首日市值93亿港元。背靠新东方集团这棵“大树”，新东方在线自带流量体制，节省了大笔营销费用。招股书显示，新东方在线最近3年持续盈利。

成立以来，新东方在线共获得了三轮融资，合计超过1.64亿美元。投资方包括腾讯、Dragon Cloud和ChinaCity Capital、俞敏洪个人投资公司Tigerstep等。目前，新东方为新东方在线第一大股东，持有66.72%，腾讯持有12.06%，Auspicious持有7.11%，此外，景林资产创始人蒋锦志配偶唐华的投资公司持有6.87%。

文娱消费IPO案例

猫眼娱乐：三年亏损20亿，流血上市

2月4日，猫眼娱乐登陆港交所上市，募集资金18.24亿港元，当天市值达164.85亿港元，成为在线票务第一股。上市前，猫眼一直走的是“烧钱换市场”的路子。

猫眼娱乐上市前先后经历4轮资本运作，招股书显示，上市前，光线传媒及其关联方为猫眼最大股东，持股48.8%，微影时代、腾讯、美团的持股比例分别为20.62%、16.27%、8.56%。

云集：共获三轮融资，首日市值30.87亿美元

5月3日，云集登陆纳斯达克，上市首日市值为30.87亿美元，成为“中国会员电商第一股”。云集定位为一家由社交驱动的精品会员电商，为会员提供美妆个护、手机数码、水果生鲜等全品类精选商品。公开数据显示，云集用户的复购率高达93.6%

云集曾被称为最大的微商军团，模式一直饱受质疑，但仍有部分VC对此表示认可。资料显示，从成立到上市，云集一共获得三轮融资，投资方包括钟鼎资本、挚信资本、鼎晖投资等。

瑞幸咖啡：三轮累计5.5亿美金，全球最快IPO

瑞幸堪称上半年最具争议的IPO。5月17日，成立20个月的瑞幸咖啡上市，成为今年目前在纳斯达克IPO融资规模最大的亚洲公司，首日市值达50.9亿美元。

在创投圈，人们对瑞幸的看法呈两极分化：有人视为传奇，有人看作一资本催熟的样本。瑞幸的背后，投资方阵容强大——自其成立以来，大钲资本、愉悦资本、君联资本、GIC新加坡政府投资公司、中金公司、贝莱德（BlackRock）等机构相继入局。

中烟香港：“港股烟草第一股”，上市一个半月市值翻4.5倍

中烟香港虽然按上市市值计算并不在Top10之列，但它作为“港股烟草第一股”，在6月12日上市之后一路看涨，仅一个多月后市值就从35.67亿港元激增到160.5亿港元，翻了4倍还多，备受市场关注。

中烟香港是中烟旗下的独家资本平台。其母公司中国烟草总公司财力雄厚，纳税额连续三年破一万亿元人民币。据悉，受国家烟草专卖制度规限，目前只有中国烟草总公司及其直属公司获得在中国垄断经营烟草买卖的资格，短期内看不到市场竞争，基本面长期看好。

港股IPO募资出现困境 流血赴美，PE成了“一门不赚钱的生意”

从十大IPO案例不难看出，港股仍然中企的“风水宝地”，其中领跑的无疑是生命科学行业，自从2018年港交所新政以来，医疗企业赴港IPO就备受瞩目。

不过，港股IPO募资似乎遇到了些许困境。原定于7月19日在香港挂牌的啤酒巨头百威亚太，在7月初被其母公司百威英博宣布终止H股IPO计划，原因是招股结果低于预期，在定价问题上，公司与承销商没能达成共识。

百威亚太原计划募资规模高达98亿美元，近百亿美元的计划筹资额，原本会助力它超过81亿美元的Uber，成为不仅仅是港股更是全球最大的IPO。但上市计划戛然而止，让保荐人、券商甚至投资人都有些措手不及。

此外，对于考虑在香港二次上市的阿里巴巴，原本最高的200亿美元出资金额，也被曝腰斩到100亿美元。

另外，一个现象值得VC/PE注意：与2018年中国新经济公司赴美IPO热潮形成对比，2019上半年中国独角兽赴美IPO遇冷。

据统计，2019H1赴美的中概股大概有15家，但缺少大型科技、互联网企业，导致同比融资额有所下降。而上半年美股整体市场IPO融资规模，根据德勤的研究报告，纽约交易所和纳斯达克证券交易所占据全球前两位，其中纽交所17家新上市公司融资175亿美元，纳斯达克70家新上市公司融资125亿美元。

一个惨淡的事实摆在眼前：从2018年开始，大量中概股上市后破发，甚至有“七成破发，六成流血”的说法。而2019上半年，老虎证券跌去一半市值的“惨状”犹在眼前。

大量独角兽流血赴美上市，几乎使得PE成为“一门不赚钱的生意”，对此，毅达资本董事长、创始合伙人应文禄对投资界（微信ID：pedaily2012）表示：“大部分不赚钱的项目，原因在于投资机构都是在最后一轮融资进入或者作为基石投资人进入的，出现估值倒挂，并不意外。但是早期的投资人一定是赚钱的。估值、市场都有逐渐回归理性、回归价值的过程，这也不是海外市场独有的问题。”

下半年 科创板时代，A股市场形成虹吸效应

7月22日，科创板首批25家挂牌上市公司，一同见证了VC/PE圈的重要时刻。

十年一轮回。2009年创业板登场，中国本土创投迎来IPO丰收，十年后科创板开市，本土创投再次迎来退出盛宴。通过公开资料梳理发现，此次科创板25家公司中，除了苏州华兴源创科技之外，其余24家背后均有创业投资机构的身影。据不完全统计，至少涉及61家VC/PE机构，创投渗透率达96%。

对于创投圈来说， “上半年科创板的推出是资本市场的一大亮点，起到了改革试验田的重要意义，注册制的试点以及扩散至主板会给A股市场形成虹吸效应。”应文禄说。

他认为，目前科创板吸引了很多具备一定技术含量的企业申报，已经申报的科创板企业中8%的企业一级市场估值高于券商在招股书中给出的预计发行后总市值。再看上市阶段，科创板前5个交易日不设涨跌停板限制，但是市场在第一天的热捧之后，价格都出现了明显的回调，说明市场一直都有回归价值本源的力量。

显然，随着科创板制度的完善，原先一二级市场的套利空间也会被不断压缩，投资机构要守住边界、发现价值、创造价值，才有可能实现令各方都满意的收益回报。

除了IPO，VC/PE机构另一个很重要的退出渠道就是并购。并购交易在今年上半年并不活跃，交易数量和金额都大幅下滑，这跟上市公司资金紧张密切相关。应文禄预测，下半年并购交易逐渐开始松绑。

在谈退出的时候，关注基金退出的收益率同样重要，目前投资机构普遍关注IRR和DPI两个指标，分别代表的是为投资人创造收益和给投资人返回现金的能力。在各种退出渠道之间，结合基金的诉求，做好IRR和DPI的平衡，才是更需要考虑的问题。

“事实上，退出从来都不是问题，跟退出相关的政策更不是投资机构能够预判、把握的。投资机构真正应当做的，是一以贯之地坚持价值投资，与优秀公司为伍，在经济周期中捕捉到优质资产，那么退出的早晚只是时间问题。”应文禄最后总结。

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