智氪分析 | 阿里入股分众后，京东投资新潮时

我知道我的广告费浪费了一半，但却不知道是哪一半浪费了。

                        ——广告界的“哥德巴赫猜想”，约翰·沃纳梅克（John Wanamaker）

“一切外事亦自能不动。”江南春在一次内部培训会上呐呐自语，这位46岁的企业家最近迷上了研读王阳明心学，他也力图带动分众传媒1.3万名员工自我反思。

“以前公司内部一直都在强调狼性，我们要跟所有客户讲分众是最厉害的，你一定要投我们。”一位分众离职员工对36氪说，但从去年年底开始，江南春一直倡导员工读王阳明心学，他甚至反思自己以前太过冒进了。

江南春的转变不无道理，分众传媒正处在低谷。2019年上半年，分众的营业收入同比下跌20%，归母净利润更是下跌了77%，股价也跌到了回A上市后的最低点，市值据2018年高点缩水60%。

2019年8月9日，京东宣布对新潮传媒投资10亿，新潮的商业模式与分众相同，最早从电梯电视广告起家，之后掀起了针对分众的价格战。京东的投资意味着两家的战火还将持续，新潮在去年11月获得了百度21亿人民币的投资。

“京东在百度投资新潮之前就调研过，当时主要是担心阿里投资了分众，怕双十一的时候分众不接京东的单，以及阿里把线下广告场景全占了，但当时觉得估值太高。”一位接近京东投资部人士说。据华创证券研报，阿里2018年7月入股分众后，第二大广告主京东于同年 8-9月停止投放，10月恢复。

财大气粗的阿里在2018年7月以150亿入股分众成为其第二大股东，相比之下京东的投资额只是一个零头。但阿里的入股成本接近10元/股，现在分众股价是5元/股，账面损失已接近75亿元。一位接近阿里投资并购部人士对36氪表示，阿里内部也有人在反思这笔投资，因为低估了投资后双方展开深度合作的难度。

2017年以前的分众，几乎没有面临过正面的挑战，其他行业玩家例如城市纵横、华语传媒等，都没有达到分众5%的规模。“华语甚至与分众有互不干涉的口头协议，井水不犯河水。”一位从业者对36氪说。 分众垄断了一二线城市最具价值的写字楼广告位，毛利率一直高居在70%上下，不仅秒杀A股大部分公司，更是比BAT等互联网巨头的毛利率还要高，资本市场一度拿分众与茅台相提并论。

原因也很简单，原来线上红利充沛的时候，资金投线上效率更高。但随着线上流量越来越贵，分众所代表的线下流量越来越具有投资价值。虽然分众一家独大，但中国拥有近千万部电梯，除了写字楼还有社区，很明显分众并没有垄断所有。

在前几年的互联网创业热潮中，江南春嗅觉敏锐，一度住在北京长城饭店，一波又一波的面见创业者，大力拓展互联网类客户。在一轮又一轮互联网公司的广告大战中，分众赚得盆满钵满。

未雨绸缪一直不是容易的事情。分众虽然利润奇高，但这么多年来依然是一家传统得不能再传统的公司，大部分广告是无法联网的框架广告，广告效果相比线上广告更难被验证；作为一家接近1.3万人的公司，技术人员仅有216人，负责线下撤换广告页和巡检的人员都被归在了“行政人员”中，而行政人员一共有1万人。

一方面新潮将分众拉近了价格战的泥潭，另一方面创投行业恶化令分众失去了一大收入来源。广告业是增长弹性大的行业，当企业处于低迷期时，此时可自由支配的开支是削减的首选——比如广告。

分众传媒面临的困境主要有四：

• 一是随着分众面临新潮的威胁和利润下滑，使大家怀疑分众的商业模式是不是出问题了？到底有没有护城河？

• 二是与新潮的价格战还要持续多久？价格战打到今天双方都非常难受；

• 三是分众在2018年选择了大规模扩张，导致成本高企；屋漏偏逢连夜雨，又赶上创投寒冬与市场下行，新扩张的产能转化不成利润；

• 四是分众依然是一家非常传统的公司，面对数字化和互联网化的大势变革阻力重重。

下面我们来一一分析：

困境之一：分众到底有没有护城河？

高毅资产CEO邱国鹭曾说，每隔几年就得重挖一次的护城河其实不算护城河。

分众的护城河要经常重挖吗？回答这个问题之前，需要先给分众传媒搭建一个商业模型： 它是一个椭圆型，一端是物业，物业多而散，他们对于分众来说没有议价能力；另一端是广告主，广告主虽然也有大企业，但是因为广告场景被垄断，他们也没有议价能力；椭圆中间宽大的是分众。

多位接受36氪采访的行业人士说，2018年以前分众每年都会对广告主涨价，每年平均涨幅10%，另一端对物业也有降租金指标。

所以这个椭圆型模式就是压两头，来把中间做大，拿20%的最优质广告资源搭售80%的普通资源，提升整体ROI。 但 这个模型最大的问题是护城河需要经常挖，只要这个市场有新进入的玩家，一方面提升物业租金，一方面低价抢广告主，这个模式就会面临危机。

有趣的是，作为一个高利润的行业，理论上会不断有效仿者进入这个行业，但分众其实在相当长一段时间内占据了垄断地位，直到新潮出现。 之所以以前没有出现类似的竞争者，是因为广告生意比较特殊，广告随着规模的提升，单位成本是飞速下降的，而大部分生意是随着规模提升，单位成本依然会往上升，只不过升的慢一些，这就要求有大资金支持的玩家与分众竞争。 以前大资金都投资在线上，当互联网红利消退，他们的目光开始盯向线下。

虽然新潮的发展非常艰难，但不影响它把分众的高利润打下来，因为物业没有忠诚度和排他性，新潮的介入将物业租金抬高了三倍。除了那些老牌的大型广告主，他们的预算也是投谁都可以，只要广告点位的覆盖率足够高。所以分众的商业模式开始面临质疑。

不过，分众在广告主端仍具备优势。 分众提倡的广告曝光逻辑在于“饱和式攻击”，即通过大量广告，让消费者在各种场景中都能看到，将企业定位像钉子一般牢牢打入消费者的心智中。写字楼的电梯就是完美场景，这种方法行之有效。由于分众的垄断地位，对于大型广告主来说，想要全国性的投广告只能找分众。华语传媒、城市纵横的广告点位远没有分众多，新潮在一线城市大部分占据的是那些边缘写字楼的位置。

另外，江南春也是一位非常善于经营关系的商人。“客户关系也起到很大作用，江南春很善于资本运作和交朋友。”一位新潮的离职销售总监说，“有时候客户对新潮很认可，但不会把订单给我们。”

据36氪了解，一些互联网创业公司对分众的广告费用，并非全部以现金结算，而是股权置换。 “覆盖掉成本之后的广告位，对分众来说想怎么卖都行。”一位接近分众人士说。

这种灵活方式令很多创业公司也投得起分众的广告，也令江南春在业内拥有了稳固的人脉网。据工商资料，江南春还以父亲江伟强的名义，参股了非常多的创投基金，例如红杉、经纬、鼎辉、云锋、高榕、源码、天图、峰瑞等等，几乎囊括了所有一线基金。

这一点新潮董事长张继学也不得不承认，他在去年底接受媒体采访时说，分众的挂刊率能达到60%多，然而新潮只有20%多。把点位租过来没什么壁垒，租过来后如何把广告卖出去，就是一个大学问了。

据中信证券测算，目前新潮的客户仍以中小客户为主，单客户平均投放仅为几十万元，单屏产出预计2000元；而分众的广告主平均单笔投放超百万元，单屏产出在8000元左右。客户结构优质决定了分众挂刊率高于竞争对手，这也使得分众单位营业成本（主要为租赁成本），对应的收入也是华语传媒、城市纵横两倍以上，分众的运营效率依然是最高的。

“这样的客户关系网是新潮等其他竞争对手不具备的，这也是分众没有体现在财报上的核心资产。” 一位互联网巨头战投部投资总监对36氪说，在广告主一端的优势，是分众的重要壁垒。

困境之二：分众与新潮的艰苦肉搏战

分众与新潮的攻防，似乎是一场力量强大的老牌巨头和其新兴挑战者之间的战争，但其实这场仗打得毫无美感可言，它没有互联网行业那种富有哲学意味的“高维打低维”，而是一场在同一维度下的短兵相接 。结果自然是血肉横飞、天昏地暗。

新潮的商业模式没有明显的先进性，它攻击的就是分众传媒极高的利润率，武器就是价格战，新潮想把梯媒行业的利润率从50%多拉下15%-20%。

梯媒市场在新潮之前都是框架广告的天下，这也是分众最擅长的。所谓框架广告，就是在电梯壁挂个框，框里面放广告纸，简单粗暴但有效，利润率极高。

2017年以前，新潮只做电梯里的电视屏，电视屏造价高，但广告内容生动，可以轮播。“分众一开始低估了新潮，认为新潮无非就是一个地域性的小公司。”一位分众离职员工说，“直到现在江南春开会时还会说一下成都那边的负责人，为什么没有更准确的预判新潮。”

新潮获得融资后开启价格战，这也是双方最激烈的争斗期。分众对广告主的价格是800元一个月，新潮就开出仅一半的价格，对物业也开出更高的租金，全国范围内抢物业和广告主。分众阻击新潮的核心策略是，自己也开始大规模铺设电视屏，然后把电视屏当成附送品，或者定价极低，广告主买分众的互联广告或是梯外屏，附送梯内屏。

“分众想对客户表达的意思是，梯内电视屏轮播快，消费者注意力分散，梯内很难把一整段广告看完，所以这种形式的广告不值钱，这就是说新潮的主力产品不值钱。”一位新潮销售人员说。

为了反击分众，新潮也开始做框架广告，在全国大概铺了二十多万部电梯。新潮的策略跟分众一样，向所有目标客户说，如果购买了新潮的梯内电视屏，就一直白送电梯里的框架广告，或者定价极低。新潮认为框架是最传统的海报，没声音画面也不会动，广告形式太原始，不值钱。

如今两者的商业模式几乎完全一样，2018年末分众在全国拥有260万个广告点位，新潮则拥有70万个。虽然分众最初都是写字楼，但如今也做了不少社区，大概结构是80%的写字楼加20%的社区；新潮最早从社区电梯切入，但现在也做了不少写字楼，占比与分众反过来。

“在对外宣传和资本层面，分众会经常说新潮烧钱烧的很厉害，资金链随时会断，活不过三个月。新潮则会反复强调自己现金储备充沛，能打持久战。”一位从业者对36氪说， “这种同一维度的战争打的很累，在战术层面经常恶性竞争。现在双方都累了。”

不过与大多数行业竞争规律一样，老大和老二打架，老三非常不利。分众和新潮为了加强点位的独家占有和反重合围堵，都执行了“包梯式覆盖”策略，主线城市电梯被新一轮占领，其他人很难再复刻新潮的手法切入。

困境之三：激进扩张后，产能如何转化成利润？

分众在2018年进行了一轮激进扩张，这是江南春的战略选择，他选择牺牲短期业绩。

从2003年创立开始，分众经历了16年的扩张。据中信证券的统计， 分 众整体保持了“扩张—刊挂率上升/提价—再扩张—刊挂率上升/提价”的节奏，每个周期3-4年左右，从起初的高投入到最终的提价，以实现收入、利润的稳步增长。

**目前分众正处于第5个周期中，这个周期最为严峻，因为遇上了市场下行和竞争对手价格战的双重困境。
**

因为具备现金流优势，江南春在2018年选择激进扩张，以求不给竞争对手机会。在2018短短一年里，分众新增了超过100万个终端，包括一二线城市楼内增加铺设密度、周边扩张以及在三四线城市扩张，甚至以更高的代价与物业签独家协议。分众的员工总数也翻了一倍，从2017年的8415人增加到12736人，新增的4千多人主要是广告资源位的开发和运营人员。 这种扩张速度是历史上从未出现过的。

屋漏偏逢连夜雨，在市场下行，特别是曾经令分众盆满钵满的互联网创投行业，也迎来寒冬期，这导致屏幕数量快速增长，但收入增速并未出现对应的高增长。根据中金公司统计的历史数据， 新增的广告点位需要经历 1-2 年的时间才能完全贡献收入增长。 所以分众在2019上半年，媒体资源租金、设备折旧、人工成本及运营维护成本都有大幅度增长，难以很快进入复苏期。

之所以做这么激烈的扩张，一方面是要锁定优质资源位置，防止被竞争对手占据；另一方面则涉及到分众“饱和攻击”广告逻辑的本质。 在军事上，“饱和攻击”要求短时间内倾撒足够多的弹药，令敌方防空网超负荷。在广告上，这就要求点位覆盖率足够高。分众能稳固吸引到全国投放的大型广告主，就是因为覆盖率高，新潮之所以还不行，就是因为覆盖率与分众还不在一个数量级。

**对于分众来说，电梯一共就几百万部，与第二名始终维系一个覆盖率上的数量级差异，是吸引广告主的核心手段。
**

目前，新潮等竞争对手在营收、净利润、资产规模等方面与分众存在着数量级的差距：

不过大环境正在快速下行，广告主开始更喜欢效果类广告。据CTR监测，2019年5月国内广告市场刊例花费同比下滑5%，广告主更倾向于投放效果直接可监测的渠道，比如互联网。分众在2019上半年收入同比下跌20%，同期腾讯、阿里等互联网公司的广告收入仍将保持20%多的增长。

从2018年Q2开始，分众的现金流出现了一些不好的兆头，与其在2008年全球金融危机时类似。表现在应收账款大幅增长、应收账款余额占收入的比例大幅提升、预付账款大幅增加、经营性现金流/扣非后归母净利润的比例大幅降低，坏账也越来越多。这些不良趋势在2018下半年进一步加剧，并且传导到了毛利率、ROE等财务指标。

**“很多员工都是在分众工作了十几年，他们现在非常恐慌。”一位前分众公司人士对36氪说。
**

分众今年给出的解决办法是暂缓扩张、拆网售卖，和调整客户结构。分众管理层在中金A股论坛上表示，今年的重心将是提高经营效率、消化存量点位，因此年内点位数预计不再增加。

经历了2018年高速扩张，分众的销售方式也面临改变。 分众对原有的联播网A1、A2进行资源重新梳理。据中金公司调研，分众进行了全国范围的“拆网售卖”，把北京、上海、广州、深圳等前10座城市拆成了4张联播网（A1、A2、A3 和 A4），其余30家重点城市拆成了3张联播网（A1、A2和A3）。

举例来说，假设分众在上海原有12000个电梯电视终端，分为A1、A2两张联播网，2018年分众在上海终端点位数扩张超过一倍。拆分为4张网后，每张网仍有6000个点位，暂时保持原有定价，但每张网“优质”点位数量相对被“稀释”，实际成本可能下降。在满刊情况下，可创造过去1.5-2倍的收入，未来收入空间将大幅打开，也增强了吸纳中小型广告主的能力。

在客户结构方面，由于互联网广告主投放失速，分众开始积极拓展日用消费品客户，其中食品类客户（妙可蓝多、良品铺子等）投放稳定，白酒类客户在增长，服装类、化妆品类客户可能拓展出新增量。

不过多数券商分析师预测，分众平台上广告主的投放需求尚不积极， 未看到实质性回暖 ，分众全年营收利润的不确定性较大。

困境之四：数字化变革艰难

“阿里在投资分众之时，虽然也知道分众是一家传统公司，但双方合作时，分众的传统还是大大超出了阿里的预期。”一位接近阿里投资并购部人士说。

数字化和互联网化已是大势所趋，但对于传统行业来说，这种变革意味着对旧有模式的自我颠覆，远非易事， 分众就站在这样一个十字路口前。

由于分众大量业务来源于框架广告，就涉及到换刊和巡检，换刊就是换刊员把打印出来的彩色广告纸放进框架里，巡检则是确定广告纸按时按点的放好了。分众有接近200万个框架广告点位，一个换刊员全力一天能做100个点位。

换刊之后一般要给客户出具服务报告，巡检员需要去每部电梯拍照片，甚至录视频，还要加一个数据分析，大部分千万级以上投放客户需要每周出一次报告。

“如果把这个分析报告打印出来，都得用小车推，A4纸都要用掉十几包。”一位分众离职员工说，“分众在这方面投入了几千人，占人力成本的60%左右。”

监测这件事情很重要，因为分众广告点位众多，如果监管不严很难保证这些广告是不是真的挂在了电梯里，而每个客户都想确保自己没有白花钱，因为那些优质写字楼资源位稀缺，以前发生过A客户的广告被偷偷换成了B公司的。

华语传媒确立了这方面的服务标准，每个框架广告都有一个嵌入式的独立编码，与身份证绑定，给客户拍照按1:1拍摄，客户可以在APP后台用GPS监测换刊员是不是真的去上刊了。“这其实是很简单的技术，但迄今为止没有其他家效仿。”华语传媒董事长周柳燄说。

很多投资者在买分众的时候，都不禁设想一个数字化的分众 ：每块智能屏都能够联网，每项数据都能够回传，广告效果得到监测；甚至广告主可以在一个APP上购买，可以选择想投放什么城市、什么区域、哪栋写字楼，价格透明，童叟无欺。分众也能节约大量成本，销售团队精简，大量线下换刊员和巡检员都可以省去。

的确有创业公司在尝试这么做，例如变衣科技在低线城市社区铺设了一些造价低廉的LED屏，打造了一个APP后台，可供中小广告主选择具体点位，每个点位按小时收费，价格透明。

不过，多位接受36氪采访的业内人士表示，分众不太可能这么做。是技术很难实现吗？不，这些都是很简单的技术。 一位采访对象用广告界的“哥德巴赫猜想”回复了这个疑问——“我知道我的广告费浪费了一半，但却不知道是哪一半浪费了。”

如果广告业变得极为精确，那么它势必会损失很多利润，这个现象不仅仅在线下，线上也是一样。上述采访对象说：“互联网广告虽然价格透明，但存在大量刷单，可能20%是无效的。”

分众的搭售已经是行业内公开的秘密，即用20%的优质广告位，搭着80%的普通位一起卖。由于大型广告主都是一次投一个城市，或是一篇区域，对搭售虽然不喜欢，但也不至于弃单，背后的逻辑如同企业家段永平所言——广告最多只能影响20%的主流人群，剩下80%是靠这20%影响的。

**“如果把分众理解成一条流水线，每个环节价格透明、广告效果精确，那分众的利润还会下降。”一位接近企业广告投放的人士说，“并且由于分众都是大型客户，投放一千万拿到的价格，跟投放一个亿肯定不一样。一些较低折扣的订单，都需要江南春亲自审批，这很难在一个互联网后台上统一实现。”
**

另外，由于分众在全国有接近200万点位是框架广告，如果全部换成电子屏需要巨大的投入，资金缺口在几十亿元。换屏后需要团队用更加互联网的方式来看待销售和运营，与传统流程不同，这也要求在团队结构上做出大幅度变革，“但分众很多领导都是跟着江南春打拼了多年的人，包括一些基层员工也都工作了很多年，这种自我变革需要很大勇气。”一位分众传媒公司人士说。

“分众最终一定会变革，数字化是大势所趋，只不过会比较缓慢。”一位投资人说，这给了很多创业公司机会。他认为能颠覆分众的将是具有科技感和便携性的新技术，这些颠覆性力量正在边缘地带快速成长，可能从线下生活圈广告起步。

新潮有可能抢先一步数字化和互联网化吗？的确存在这种可能性，因为新潮的客户结构以中小客户为主，“船小好调头”。当广告售价足够低时，倒不如省掉销售团队，直接做成互联网后台下单。如果哪天有这样的公司出现，对分众的冲击会是进一步的，分众需要在此之前自我革新。

“阿里-分众”对垒“百度-京东-新潮”，腾讯按兵不动

最近新潮拿了京东10亿元融资，这意味着战局还将持续。思考巨头们的投资意图，是洞悉态势的捷径。

在阿里大手笔投资分众之时，腾讯战投部也曾考虑过投资分众，但最终按兵不动，这是为何？百度、京东投新潮的逻辑，与阿里投分众的逻辑相同吗？

答案在于“屁股决定脑袋”，一个人坐在什么位置，往往决定了他思考的角度和范围，BAT的商业模式决定了他们愿意花多大代价去投资。

腾讯看了分众但没投，阿里却花重金入资，截然相反的决策来源于这两家巨头商业模式的不同。 对于腾讯而言，在体系内一直没有涉足交易环节，腾讯的交易一直是依靠京东和拼多多等外部合作伙伴完成的，这决定了腾讯在做投资的时候不会花太大代价去买一家线下广告公司，分众对于腾讯来说无非是多了一个广告投放渠道。

对于阿里来说，投分众的核心策略是把线下流量往线上导 ，虽然短期的量不会太大，但它是一个明确的战略目标，阿里也能忍受短期的损失，甚至会持续投资。中长期来看，会形成一群人和一批货，不再区分线上线下，这是非常高维的打法。

京东投新潮多了一层防御的目的， 以防万一分众弃京东的订单，这会对京东拉新带来极大影响，京东将很被动，其他逻辑与阿里投分众类似。长远来看，分众对阿里、新潮对京东真正的价值，来源于梯媒全面触网，这个行业正处于变革前夜。

目前梯媒广告联网率很低，因为很多电梯内没有信号，4G环境下传输速度不够。当5G普及后，这些问题都会被解决，不联网的广告形式将被淘汰。“虽然现阶段电视屏不赚钱，几乎是负资产，但5G会使广告真正与数据结合，给行业带来巨大的影响。”华语传媒董事长周柳燄说。

“阿里想的是下一个阶段的事情。”一位互联网巨头战投部负责人对36氪说。 虽然阿里在投资后双方尝试了基于电梯电视改造和智能屏的“U众计划”，以及在广告投入系统、人脸识别技术应用等方面的合作，但这些还是早期的“小打小闹”。

在阿里的棋局中，分众是线下的重要一环。例如，分众有广告点位，阿里有电商、快递和消费者数据，如果两者可以完全打通，会开发出全新的效果广告解决方案。

在本地生活服务上，也会创造出新的市场。分众在写字楼和线下社区里都有智能屏点位，当消费者离开公司进入住宅电梯后，通过手机MAC地址智能屏可以分析出这一消息，并且知道消费者通常在这一时点买晚餐。

当消费者进入电梯后，分众的智能屏就推一个距离500米的餐饮店优惠券，消费者看到了这个，用二维码扫码点餐甚至直接在屏上下单，然后通过饿了么外卖送到家，这就完全场景化了。

这种构想目前没几家公司能做到，因为里面涉及了很多环节。 首先得有本地生活服务APP，阿里有口碑和饿了么；第二要有线上大数据分析能力，就是手机MAC地址拿过来之后，能够识别到消费者，以及知悉消费者的行为习惯，这个数据需要地图导航服务，阿里有高德地图；第三，付款结算阿里有支付宝。这套如果能打通，将是很大的市场，可以吸纳非常多中小客户。

以上是梯媒2.0时代，到了更远的3.0时代， 这些屏幕会IoT（物联网）化，不再仅仅单向展示广告，而是在一些特殊场景具有功能性 ，比如在商场的收银台，可能做成一个支付界面；在机场、地铁站等安检口，做成安防识别等等。这才是阿里的战略野心。

“但这一切还取决于分众的数字化进程，目前来看速度并不乐观。”一位接近阿里战略投资部人士说。

**对于百度投资新潮，则是另一个逻辑，即百度流量从线上往线下的延伸，为了“百度聚屏”汇聚成大的流量池，把线上广告和线下广告一起卖。
**

百度聚屏是百度本地广告事业部推出的数字屏幕广告平台，通过聚合多类屏幕，触达更多场景，目前聚集了50多万电子屏。百度投资新潮后，新潮加入了百度聚屏联盟，百度各级代理商也可以卖新潮的线下广告。

不过一起卖涉及到很多问题。“互联网广告的逻辑与线下梯媒并不一样，百度的广告主是否愿意投放梯媒是第一个问题。”一位新潮离职的销售总监说，“第二个问题是利益分配，百度各级代理商卖百度广告所得的分成，要高于卖新潮的，所以他们缺乏动力。”

无论如何，巨头的进入带动了这个行业加速变革，也让战火蔓延。如今，分众与新潮这场仗，要不要打下去？以何种程度打下去？还是暂时议和，或是干脆分众收购新潮， 如今这些可能性已经由不得这两家公司自己决定，他们背后的投资方正在左右着局势。

面对数字化大势、和5G开始普及，体量庞大的分众传媒急需一场反思和变革。

------------------------------------------------

如果您是二级市场人士，并且对投资分众传媒（002027.SH）感兴趣，请加作者微信（18500194899，请备注任职公司及职务），欢迎探讨。

作者暂无likerid, 赞赏暂由本网站代持，当作者有likerid后会全部转账给作者（我们会尽力而为）。


Support author:
Author's Filecoin address:
Or you can use Likecoin to support author: