焦点分析 | “游戏寒冬”之下，游戏公司韩国上市求生

文 | 王莹 吴梦启

监管渐严、查税渐紧、版号审批、调控总量……对于文娱行业从业者来说，过去一年多的日子无疑是阴霾弥漫的。

今年年中，15家影视公司发业绩预告，12家首亏或预减。在游戏领域，腾讯、网易等大厂的游戏收入在此前也受到了版号调控的影响，游戏业绩大多显露疲态，以至于“游戏寒冬论”甚嚣尘上。

此外，上市难也是真的。根据36氪整理，目前约有470家企业排队在主板上市，其中最早提出申请上市的时间是在2016年，时间已经过去三年，申请还在受理当中。

尤其是对于那些想要快速套现的企业来说，出海成为看得见的生路。有业内人士对36氪表示，有的企业和投资人之间有对赌协议，需要在约定时期内登陆资本市场。

韩国资本市场正在成为中国文娱企业寻求变现的新出口。

为什么要出海？

根据Samil机构发布的《韩国股市IPO情况调查》报告显示，2011-2017年间在韩国IPO的外国企业的一串长名单中，随处可见中国企业的身影，名单中有一半都是来自中国。他们活跃在消费行业、金融行业、TMT行业，其中来自TMT行业的企业成为了第一大品类。

出品过《拳皇》、《侍魂》、《饿狼传说》等游戏的SNK公司今年5月在韩国挂牌上市。成立于1978年的SNK，原为日本游戏公司，经过一系列资本运作后，现在乐道互动这家中国企业绝对掌控着SNK的控股权。选择在韩国上市的不止是SNK，中国游戏公司ME2ZEN也选择了在韩国上市，目前处于Pre- IPO阶段。

在这两家“先行者”之后，文娱圈子里已经有一批创业公司创始人开始互相打听去韩国上市的细节。

中国游戏公司出海上市并不是什么新鲜事，做出海游戏的公司自然的也选择了在国外IPO。趣游、昆仑万维等游戏公司都曾考虑过在纳斯达克进行IPO。而对ME2ZEN来说，在韩国更像是一个退而求次的选择。ME2ZEN是专注于海外市场的游戏开发公司，其主要用户群是欧美国家。

有业内人士对36氪表示，将在韩国上市的ME2ZEN有过历史并购，存在对赌。36氪向ME2ZEN的员工询问情况，对方表示，公司之前卖过老股，需要对股东负责。

“在韩国上市，手续较为便利，门槛低是最重要的”。在谈及SNK为什么在韩国IPO时，三七互娱的一位投资主管如此表示，三七互娱过去曾参与过SNK的投资收购。A股采用审核制，韩国实行的是注册制，前者对盈利数据的高标准高要求足以将一大批不大不小的公司挡在门外。

三七互娱CEO卞海峰对36氪说道，“韩国原创动漫人才比国内多些，竞争也没国内那么大，早期国内都是引入韩国网游。”环境的契合也是重要原因。

一位TMT行业分析师也提到，“可能是VC着急变现，公司着急拿一笔救命钱，如涵证明了美股不认可，于是就看看韩国了。”

为什么是韩国？

需要认识到的是，在全球股市范围的比较中，韩国股市并不是表现最出色的。以其总市值而言，在全球144个股市交易所中排名第15位。企业上市准备时间长达一年甚至18个月。虽然采用了注册制，但上市后的监管严格。此前在韩国上市的20多家中资公司中，曾经有至少六家因出现不合规的问题而被退市。

此外，韩国股市的市盈率比较低，多年平均市盈率徘徊在17倍以下，在2019年的市盈率更是在10倍上下，与港股相当。

但是韩国股市对于企业来说并非没有吸引力。这一市场上的散户交易较多，换手率高，流动性强，比较容易变现。企业上市后再增发融资的手续和流程也比较简单。2015年年底，韩国KBS电台曾报道，过去5年期间，中国向韩国游戏、网络和演艺经纪等企业投入了约3万亿韩元的资金。

2017年东亚各股市，韩国股市交易活跃程度仅次于A股，成交量与港股类似。数据来源：世界证券交易所联合会

值得注意的是，游戏板块在韩国股市中的表现可以说是“一枝独秀”。它所在的服务业市盈率长期偏高，而且不乏大公司上市。韩国第三大游戏公司NCsoft在2003年上市，市盈率现在维持在28倍左右。2019年5月SNK在韩国上市，市盈率定在33倍。

2017年4月，韩国第二大游戏公司网石游戏（Netmarble）在本国股市高斯达克（Kosdaq）上市，募资23亿美元，是韩国股市自2010年以来第一大IPO。网石游戏在上市时，市盈率设定超过70倍。

韩国股市多年平均市盈率，自从2012年以来基本没有超过17.5倍。数据来源：CEIC Data

网石游戏的上市为中国投资者制造了一个神话：腾讯在2014年投资网石游戏，持股22.2%，为第三大股东。据其上市时国内媒体的测算，它的上市为腾讯创造了160亿元的收入。

除了容易变现外，在韩国上市的大型游戏公司另外一个特点值得关注：中资希望通过在韩国股市上的资本交易，参与到更多的海外市场。今年年初，韩国最大的游戏公司Nexon准备出售的消息，腾讯一度参与了这家公司的收购谈判，但可能因价格未能谈拢而告吹。但有意思的是，腾讯持股的网石游戏和Kakao Games进入了最终收购候选人名单。如果它们能够收购Nexon的话，相当于腾讯仍旧间接参与了并购。

此外，网石游戏还是NCsoft第三大股东。盛大游戏则在2012年全资收购了韩国第10大游戏公司Eyedentity Entertainment。最近透露的消息是这家公司可能在2020年上市。

中国资本正逐渐渗透韩国游戏市场前三大和第十大企业，深度参与其资本运作。而对于登陆韩国股市的中国游戏公司，其上市的意义除了作为退出渠道之外，也可能会成为这一市场上的资本工具，未来不排除各个游戏公司之间并购或者交叉持股的情况出现。

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