智氪分析 | 斗鱼赚钱能力为何变得如此强悍？

文 | Cecilia Xu 高小倩

游戏直播老大斗鱼，正在全面赶超“游戏直播第一股”虎牙，从用户规模到盈利能力。

美东时间8月13日盘前盘后，斗鱼和虎牙相继公布2019年第二季度财报。 不出所料，虎牙实现连续7个季度盈利；意料之外的是，斗鱼实现连续2个季度盈利 。

上一季度斗鱼宣布首次扭亏为盈，但这个盈利看起来有点突然，更多是银行利息、外汇所得这样一次性收入贡献。多家媒体分析揭露了这一问题，所以 对于第二季度的盈利表现，外界本来不太看好 。

但第二季度却成了一个关键转折点。一直以来，斗鱼用户规模要大于虎牙，但营收规模、盈利能力却不敌虎牙。 不过连续两个季度的数据变化显示，虎牙的领先优势正在缩窄，而斗鱼正在积极扭转赚钱能力差一等的窘境 。

斗鱼和虎牙是游戏直播领域分列一二位的两家头部公司，但两家公司的发展一直充满戏剧性。上市层面，斗鱼先提出上市却让虎牙抢了“游戏直播第一股”，直到今年7月它才跌跌撞撞进入资本市场。目前两家公司都挂牌美股市场，对比盈利能力、投资回报率、发展后劲等指标，都将是外界持续关注的话题。

问题在于，斗鱼逆转的态势能否得以持续？斗鱼的盈利状况能否持续下去？在游戏直播打赏不敌娱乐直播的现状下，两家公司又会做何改变？随着快手、抖音、B站等新型平台入局游戏直播，虎牙和斗鱼又将如何应对挑战？

虎牙盈利领先，斗鱼正在赶超？

财报数据显示，2019年第二季度，斗鱼总营收18.7亿元，同比增长133%；虎牙总营收20.1亿元，同比增长94%。之所以说斗鱼在赶超虎牙，是因为除了在用户规模上的优势，斗鱼在营收规模、毛利、经营费用率等财报维度上等呈现出较大的爆发力。在此基础上，两者的净利润差距有望进一步收窄。

一直以来，虎牙的营收规模都要比斗鱼高，而且这个优势还有不断扩大的趋势 。数据显示，自2017年第一季度到2018年第四季度，斗鱼与虎牙的营收差距从1.16亿元扩大到3.45亿元。从营收上来看，虎牙的优势地位不断得到巩固。

然而， 这样的情况却在2019年初发生了扭转 。自今年开始，斗鱼营收增速突然上扬，第一季度总营收同比增速达到123%，较上季度的70%，大幅提升了53个百分点。 第一季度斗鱼的突然加速让市场倍感意外，第二季度斗鱼则在此基础上更上一层楼 ，总营收同比增速再提高超10个百分点至133%。

数据来源：斗鱼、虎牙（截至2019年8月15日）

一个明确的信号是，两者的营收差距开始缩窄。 截至2019年第二季度，斗鱼与虎牙之间的营收差距缩窄至1.38亿。 好在虎牙或许能 在下季度扳回一城，根据双方披露的三季度营收指引，虎牙第三季度营收规模或介于21.2亿元-20.2亿元，同比增长66%-72%；斗鱼营收规模或介于19.5亿元-20.0亿元，同比增长90%-95%。根据公司指引，下季度虎牙的营收规模增速仍然较斗鱼低将近20到30个百分点。

数据来源：斗鱼、虎牙（截至2019年8月15日）注：差距=虎牙总营收-斗鱼总营收

事实上， 不只是营收，在盈利能力上，斗鱼和虎牙的差距也在近两个季度快速缩小 。财报数据显示，斗鱼和虎牙之间的毛利率差距缩窄至0.6个百分点。如今同样投入100元的成本，两家公司能够赚回来的金额越来越接近。要知道，在整个18年，斗鱼与虎牙的毛利率有着10个百分点的差距。

数据来源：斗鱼、虎牙（截至2019年8月15日）

在经营效率上，两者的差距也越来越小 。财报数据显示，自2017年第三季度开始，斗鱼的经营费用率均高于虎牙，差距在8到14个百分点中间徘徊，但在进入19年开始迅速收窄至1-2个百分点。

经营费用率指公司经营费用（一般包括市场销售费用、行政费用、研发费用、还有部分公司包括其他经营费用）占总营收的比重，该费用率越低表明公司的的管理和经营效率越高。在公司发展的初始阶段，由于营收规模较低，但又不得不支出大笔费用用于市场宣传，扩大用户规模，会导致公司费用率较高的情况，例如在2017上半年，斗鱼的经营费用率高达40%以上的主要原因就是市场费用的占比过高。

显然，在公司走向成熟的阶段， 斗鱼的费用支出也正在得到控制，而这也是斗鱼这两个季度能实现盈利的关键因素之一 。

数据来源：斗鱼、虎牙，智氪研究院（截至2019年8月15日）

在营收加速增长，成本和费用得到双重控制的情况下，斗鱼的净利润情况也在近两个季度出现了明显的改善，实现连续两个季度盈利。如果各项数据都得到稳定控制，斗鱼后续持续盈利可期。

数据来源：斗鱼、虎牙（截至2019年8月15日）

为何斗鱼突然变强悍？

大家的好奇点可能在于，为什么斗鱼的盈利能力在近两个季度突然一反常态？总体来看，斗鱼在进入19年之后能够快速扭转态势的因素是多个方面的。费用的减少，成本的控制，营收的加速，都是斗鱼扭亏的助推器。

在这些因素中， 营收的快速增长是最令市场着迷的地方 。

对比斗鱼两个主营业务的营收增速可知，尽管广告和其他收入的增速也有小幅增长，但 直播业务营收的快速增长才是总营收盘子能够不断做大的最重要动力 。

数据来源：斗鱼（截至2019年8月15日）

那么问题来了，整个2018年，斗鱼的直播业务一直处于增长不断放缓的状态，为何能在19年出现加速增长？

按照计算公式，直播业务总营收=活跃用户规模（MAU）付费用户转化率付费用户ARPPU。

就活跃用户规模来看，斗鱼一直领先于虎牙，但是自18年四季度开始，虎牙的用户规模增速反而高于斗鱼，用户规模与斗鱼之间的差距也在缩小。2019年第二季度，虎牙的活跃用户规模同比增速达到57%，远高于斗鱼的33%。

很显然，活跃用户规模这个方面，斗鱼的表现并没有虎牙那么强劲，因此，这也不是近两个季度斗鱼营收规模增速反超虎牙的原因。

数据来源：斗鱼、虎牙（截至2019年8月15日）

数据来源：斗鱼、虎牙（截至2019年8月15日）注：差距=斗鱼MAU-虎牙MAU

再来看付费用户规模和付费转化率，可以看到2019年以来，斗鱼的付费用户规模开始大幅增长，从18年四季度的420万人提升至今年二季度的670万人，相比之下虎牙的付费用户人数则在第二季度迎来下降。

数据来源：斗鱼、虎牙（截至2019年8月15日）

最后再看ARPPU值，可以看到近三个季度，斗鱼的ARPPU值也呈现出加速增长的态势，同比增速由去年第四季度的21%增长至今年一二季度的23%和34%。同期，虎牙的同比增速由58%下滑至52%和14%。但相比虎牙来说，斗鱼在ARPPU上的绝对差距在增加。

数据来源：斗鱼、虎牙（截至2019年8月15日）

事实上，付费规模的增加在一定程度上会拉低ARPPU的均值，但综合来看， 斗鱼在用户规模大盘上保持优势，同时付费用户规模出现大幅增长，这是过去两个季度斗鱼能够连续盈利的最主要因素 。

斗鱼的转变能否延续？

从收入的角度看，根据斗鱼虎牙双方公布的第三季度营收指引， 斗鱼增速高于虎牙的状况还将得以延续，核心在于成本的控制和经营效率的提高，如此才可以进一步缩小利润差 。

2019年之前，斗鱼的毛利率水平一直远低于虎牙，这意味着相比虎牙，斗鱼的成本过高。

但就直播业务来看，平台和主播分成的模式绝对不是一个亏钱的生意，但同样都是一种生意，为什么斗鱼毛利率在2019年之前会一直低于虎牙将近10个百分点上下？

这与斗鱼高价挖主播有着必然的联系。回顾过往，天价挖主播在游戏直播领域并不鲜见，而斗鱼算是这场游戏的始作俑者。从过去的新闻报道中可以看到，斗鱼从虎牙、陌陌、企鹅电竞等平台都挖过主播，比如嗨氏、张大仙、阿冷、文森特、旭旭宝宝等。

斗鱼招股书显示，截至2019年3月，斗鱼与国内TOP100游戏主播中的51位签订了独家直播合同，包括8位TOP10主播。为了这些主播公司投入的成本并不低，但这也为斗鱼之后的发展奠定了良好的基础。

此外，斗鱼还在电竞赛事版权上下足了功夫，2016年至今，平台获得了29个全球及全国性电竞赛事的独家直播权，包括《英雄联盟》《绝地求生》《DOTA2》等。2018年，斗鱼直播了约337场电竞赛事；承办了85场电竞赛事；赞助了26个顶级电竞战队。

2018年，具有职业电竞背景的48位头部主播吸引了超过1.2亿用户观看。2019年第一季度，平均每月在斗鱼观看电竞直播的用户达1.253亿，较去年同期增长60%。

如果，未来斗鱼减少在这两个方面的投入，自然可以迎来可持续性的盈利，毕竟和虎牙相比，斗鱼在收入模式上与其并没有什么本质的区别。近两个季度斗鱼毛利率的快速提升就证明了斗鱼在成本控制上的主动权和可操作空间。

而在费用方面，随着收入规模的增长以及公司管理效率的提升，预期未来斗鱼和虎牙的经营费用率也将不相上下。

为此， 从成本的角度上看，斗鱼和虎牙之间并不会存在明显的差距，只要斗鱼能够在收入端实现持续增长，那斗鱼很可能将逐步缩小于与虎牙在净利润之间的差距 。

新势力能否颠覆格局？

截至目前，作为游戏直播领域最大两个玩家，虎牙和斗鱼都已上市，显然，拿到钱的斗鱼将有能力继续与虎牙纠缠。然而，头部玩家的上市并非终局。

事实上， 游戏直播领域从来都不缺玩家，斗鱼和虎牙的对手远远不仅只有对方，快手、B站、字节跳动都有可能成为既有格局的颠覆者 。

7月15日，快手宣布站内游戏直播移动端日活跃用户破3500万，游戏视频用户日活达5600万。2019年上半年，快手站内游戏相关内容的发布数达到5亿+，点赞数100亿+，作品评论数15亿+，内容分享数1.2亿+。

头部主播数据也很有代表性。主播数据查询平台小葫芦数据显示，截至6月30日，王者荣耀游戏主播前50中，快手游戏主播占据10个，前100名中快手游戏主播占据了24个；吃鸡手游主播前50中，快手游戏主播有10个，前100名中快手游戏主播有31个。

由于腾讯与快手也存在资本关系，曾投资后者D轮和E轮融资。腾讯与快手展开更多的合作，必然会对斗鱼和虎牙的流量产生部分影响。 此前微信发现页里的游戏直播频道中，游戏直播内容的供给方还主要是斗鱼、虎牙、企鹅电竞和触手四家，而如今快手也已经加入 。

相比于快手这个已经成型的竞争对手，字节跳动在游戏方面还处于积极探索的阶段。

截至目前，抖音游戏直播还没有大的声量，侧重点在对小游戏的（全球）独家代理。App Annie公布的2019年4月中国区iOS手游月下载量排行榜中，抖音独代的《消灭毒霸》《全民漂移3D》《我飞刀玩的贼6》《猫千杯》分列1、4、5、7的位置。相比而言，腾讯共有3款手游《一起来捉妖》《刺激战场》《王者荣耀》进入该榜单。

另据自媒体“晚点LatePost”报道，字节跳动在内部开启了一项名为“绿洲计划”的自研游戏项目，目前有四款项目正在研发中。其中，最有希望的一款自研重度游戏产品最快将在2020年第一季度推出。它也将成为一个重要的新玩家。

如果字节跳动在游戏直播领域发力，抖音、西瓜视频和火山小视频都有可能成为分发渠道。此前腾讯已经与西瓜视频打过多次官司，前者禁止后者播未经授权的《王者荣耀》、《英雄联盟》等游戏内容。很显然，字节跳动还是非常看重游戏（游戏宣发渠道）带来的用户和收入。

此外，B站在游戏方面的成绩也不容忽视。2019年第一季度数据显示，B站一季度游戏收入同比增长27%至8.74亿元，占总收入的比重为64%。由此看来，B站也正在成为游戏用户的聚集地。

虽然有人对快手游戏直播数据的计算方式提出疑问，而头条在游戏方面的勃勃野心也仅处于起步阶段，但新势力希望在游戏直播这项事业上有一番作为的心愿却实实在在。 这些新势力每个都不缺资本和用户，未来能够掀起多大的风浪或将对游戏直播行业的竞争格局产生重磅影响 。

目前来看，很多猜测认为，未来游戏直播领域或许将会形成头条系和腾讯系的双寡头竞争模型。

就腾讯方面来说，整合手里拥有的斗鱼、虎牙、企鹅电竞、触手和快手五家的游戏直播资源是必然趋势。前熊猫直播副总裁庄明浩就曾告诉36氪，不排除腾讯会联手斗鱼、虎牙、企鹅电竞一起成立一个类腾讯音乐娱乐集团的游戏直播集团。另外，最近还传言，腾讯可能与快手合资成立一家游戏直播子公司。对于腾讯在游戏直播领域的发展，确实充满很大的想象空间。而对于字节跳动来说，对手腾讯是游戏领域老大哥，无论是做重度游戏还是游戏直播，都不会那么容易。

回到本篇主题，进入2019年之后，在财务表现上，斗鱼正在扭转不如虎牙的弱势局面，预计这样的情况将在下季度得以延续。斗鱼和虎牙的商业模式基本相似，为此在成本和费用方面，未来两者的差距也不会太大。如果在收入端的扭转能够持续，斗鱼的盈利状态或许也能够持续。

但是，无论是斗鱼还是虎牙，作为两大头部游戏直播平台，他们都面临着新玩家的竞争，字节跳动、快手和B站均有可能成为未来的竞争者，他们的涌入或将改变整个竞争格局，但整个行业必然会朝着更加健康的方向发展。

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