腾讯的蛰伏与阿里的野望

图片来源@视觉中国

文 | 天成henry

一、全球科技巨头的宿命：减速

不知不觉，浩浩荡荡的科技股大牛市已经持续十年，十年间在科技龙头的带动下，纳斯达克指数上涨400%。

行情来源：富途牛牛

更有代表性的美股市场科技股表现的纳斯达克100指数则上涨超过500%。

行情来源：富途牛牛

然而就像铁路革命、电气革命早已成为过去时一样，互联网行业也已经渗透到我们生活的方方面面，不管愿不愿意承认，我们必须接受这样一个事实：互联网不再是"高富帅"行业，全球互联网巨头正面临一个共同的问题 ----减速。

2019年第二季度，苹果营收同比增速仅1%，净利增速-13%，而如果单看iPhone销售收入增速更惨，-13%；谷歌呢？广告营收16%增速也创下多年来新低；微软总营收同比增长12%，多亏Azure云业务64%的增长，让它保住万亿市值的宝座；亚马逊收入增长亦降至20%，其中AWS云业务增长37%，首次低于40%。

毕竟一个企业的增速不可能永远高于GDP增速，否则迟早有一天，这个公司会比国家还要大。在这样的背景下，尤其是传统互联网业务停滞的情况下，互联网巨头们必然寻找新的增长点来满足自己不断增长的野心，例如亚马逊与微软成功找到云计算这个突破口，而苹果与谷歌则显得相对落伍。

中国的两大互联网巨头当然也早已意识到这个问题，如何度过寒冬？无非就两条路：

1、节衣缩食，降本增效；
2、寻找新的突破口。

二、腾讯VS阿里，财报里的殊途与同归

目前国内两大互联网巨头，阿里和腾讯均已公布2019第二季度财报。

2019腾讯二季度财报显示，腾讯二季度收入888.2亿元，同比增长21%，低于预期；经调整净利235亿元，同比增长19%，略超预期。

阿里二季度营收为人民币1149.24亿元，同比增长42%；美国非通用会计准则下，净利润为人民币309.49亿元，同比增长54%。营收与利润均超市场预期。

财报公布后，资本市场对于这两种结果做出了明显的判断，财报公布后腾讯股价两天下跌近4%，而阿里发布财报后两天股价上涨近8%。很明显，对于这一次业绩比拼，市场在用脚投票。

今年以来阿里与腾讯股价走势对比图：

图片来源：万得

实际上，这种走势分化（虚线部分）在8月5日就开始，也正因为此，阿里市值再次与腾讯拉开一定差距。

今年以来腾讯与阿里市值对比图：

图片来源：彭博

很明显，市场对两者财报分化的判断导致了股价走势的分化。

从数据上看，阿里巴巴在核心电商和云计算业务收入上取得了高速增长，大幅超过市场预期---- 核心电商业务收入995亿元，实现了43.9%的同比增长，其中包括淘宝、天猫、聚划算、银泰、盒马生鲜的中国零售业务实现了756亿元收入，同比增长了40.1%。菜鸟网络收入50.1亿元，同比增长50.4%；云计算收入同比增长65.8%至77.9亿元。

相对而言，腾讯这个季度21%的营收增速低于市场预期，各项业务收入也没有太令人惊艳---- 游戏业务收入273亿元，同比增长8%，其中手游收入222亿元，同比增长26%；广告收入同比增长16%，其中社交及其他广告收入120亿元，同比增长28%，媒体广告收入44亿元，同比下降7%；金融科技及企业服务的收入收入229亿元，同比增长37%，剔除备付金余额的利息收入，收入同比增长57%。

数据来源：公司财报、富途证券

从收入增速上看，腾讯占劣势，而阿里在这么大体量下依然保持40%以上收入增速实在不容易。

资料来源：公司公告，天风证券研究所

另一方面，从用户增长上，阿里的下沉红利继续。二季度，淘宝天猫移动端月活为7.55亿，比去年同期与上一财季增1.21亿、3400万，同比增速与环比增速分别为19.1%、4.7%。2019年上半年，阿里半年已经累积增长5600万。用户的持续增长，主要得益于下沉市场，淘宝新增用户中有超过70%来自于三四五线城市和乡村等下沉市场。相对于腾讯用户增长的瓶颈，阿里依然在电商领域开疆拓土，着实令人惊讶。

看起来，在收入端腾讯已经被阿里碾压，但其实阿里日子真的活得那么滋润么？

阿里这个季度营收高速的增长与阿里新零售业务（增速高达134%）和其他业务的贡献分不开，如果看阿里传统的两项营收支柱，商户服务营收增速与佣金营收增速分别为27%与23%，远低于总营收增速。

作为阿里未来支柱的阿里云计算业务呢？其实表现也没有那么好，这个季度营收几乎与上季度持平，环比增速接近0，同比增速持续下滑。

数据来源：公司财报、天风证券

另外，腾讯这个季度21%的收入增速，是否意味着以后没有改善呢？

数据来源：公司财报、富途证券

答案是否定的。且不说腾讯游戏这个季度在《和平精英》5月份才推出，对第二季度收入贡献有限，腾讯手游增速依然有26%，展望下半年，腾讯多款游戏将继续高歌猛进。根据Sensor Tower的预测数据，腾讯公司2019年7月手游收入同比2018年7月增幅高达39%，环比增长27%。广告收入虽不理想，但是受制于宏观因素影响，且微信广告变现潜力仍然极大。

接下来，从腾讯与阿里的盈利能力上来看。

数据来源：公司财报、富途证券

营业利润的大小说明一家公司正常经营获取利润的能力。上面这幅图显着的发现，腾讯的营业利润其实一直高于阿里，除了每年的四季度，受阿里双11影响。而这个季度阿里的营业利润同比实现大幅增长，主要由于费用率的较大幅度下降（与蚂蚁金服相关的股权激励影响所致），如果按照Non GAAP口径，本季度公司三项费用率为19.3%，同比提升1.3百分点，环比降低3.0百分点。

数据来源：公司财报、富途证券

对阿里、腾讯来说，营业利润率也是一个很重要的指标，它反映了公司将收入转化为利润的能力。上面营业利润率的对比图，直观的看出腾讯的营业利润率一直高于阿里，证明其良好的获利能力。

以上分析可以发现，阿里给人展示了惊人的收入增长能力，这意味着阿里总是尝试新鲜的业务来获取未来的增长动力，但这些新鲜业务的盈利能力却欠佳，因此阿里的盈利能力不如腾讯。

因此，从风格上看：腾讯VS阿里，一个 "稳字当头"，在保证自己不犯大错的基础上，动用自己强大的资源整合能力，迎头赶上；另一个总是"很不安分"，即使犯错仍四处出击，先发制人，确保自己在各项战略领域领先对手，不给对手任何机会。

同时，在"传统业务减速"这个共同的命题前，腾讯和阿里的财报透露出一个共性：降本增效。

腾讯和阿里这个季度在成本和费用控制上均下了功夫。例如我们就看这个季度腾讯的销售及市场推广开支情况，同比下降26%。而阿里利润改善主要依靠对成本与费用的控制，两项开支累积在总营收的占比为79%，远低于上财季的91%与去年同期的91%。其中数字娱乐业务的成本缩减功不可没（节省约9亿成本），另外对盒马进行的业态调整对利润率的帮助不小，从自有门店上看，本财季内净增盒马门店仅15家，为2018年以来最低。作为对比，前三财季的净增数分别为32、32、26，本季度接近腰斩。

所以，在国内整体经济环境面临很大不确定的情况下，就算是像阿里和腾讯这样的金主均选择"节衣缩食"，度过难关，即使它们相对于其他公司来说，情况好太多。

三、腾讯VS阿里，周期的等待与进取

几年前我曾讲过，如果把阿里比作中国实体经济的风向标，那么腾讯就是中国虚拟经济的代表，阿里VS腾讯就是实体零售VS虚拟经济。

阿里和腾讯盈利点最大的区别在于，阿里电商是受实体经济、实体零售业的影响的，而腾讯更多的是依靠游戏娱乐等虚拟经济，具有很好的抗周期性。经济不景气的时候，人们往往会降低消费，增加娱乐。所以电商平台增速放缓，而以娱乐、通讯为主的腾讯还可以保持高增长。

从更深层次的角度上来讲，腾讯的游戏、社交平台给人们提供了一个虚拟的环境。哪怕生活再不如意，你也可以在游戏中、在社交平台上呼风唤雨，成为领袖，甚至直接转化为财富。而电商是一个实实在在的现实社会，实现了人类从远古以来的以物易物，不过平台放到了网上。大家在购物的时候，想的会是房贷车贷、父母孩子，等等，所以点击"支付"的手，有时候就会犹豫。

可以说腾讯的本质注定了它的非周期性，而阿里则具有很强的周期性。

不过，这个观点现在来看，存在很大瑕疵，因为忽略了两个关键的因素：

1、当虚拟经济到了存量博弈的时候，整体也面临下行的风险，此时就是典型的 "供给创造需求"的生意，产品周期将主导未来的走势。

资料来源：wind 中信建投证券

我们看腾讯历史估值变化图，腾讯动态市盈率每一次突破都是在其面临很大压力下，新的产品或战略的实施，带来的蜕变，例如微信发布、微信红包打开支付市场、王者荣耀爆发等，而每一次突破都带来腾讯股价的快速上扬。

回顾腾讯的历史，从3Q大战，PC过渡到移动互联网时微信的诞生，以及微信支付市场份额的赶超，无不是在危机中实现涅槃重生，那么这一次腾讯的组织架构变革是否又会引领下一个阶段的增长呢？

2、我们总是过于担心实体经济的下滑对阿里业绩的冲击，而忽略了消费升级的趋势，以及更重要的电商市场的广阔空间，即使是在电商已经相当普及的今天，其渗透率依然不超过20%，如今各大电商的喜迎的 "下沉红利"便是最好的佐证。另一方面，阿里在四处开发新的战略要塞时，也建立了自己"逆周期"的因子，例如阿里云的高速成长，已经成为阿里的新动力。

以上两个因素的考量，决定了 腾讯其实也是非常 "强周期"或者说"强产品周期"属性，而阿里其实也有着很好的"抗周期性"。

比如我们看腾讯与阿里股价走势对比图，很明显腾讯的弹性很大，尤其是2017年依靠着手游的爆发带来了一波快速上涨，但到了2018年，情况发生逆转。2018年发生了什么？前面说过，存量博弈下，腾讯做的是一个"供给创造需求"的生意，2018年其游戏拿不到版号、内容侧影视产业面临强监管，经济面临下滑风险，"供需双杀"，带来的直接后果是腾讯2018年股价下跌近40%，非常罕见。相对来说，阿里的股价2018年虽然也下滑，但并没有腾讯的幅度大。

腾讯与阿里的股价走势图：

图片来源：万得

腾讯与阿里的市值走势图：

图片来源：彭博

那么，用上面的标准来衡量阿里和腾讯，两者的投资逻辑有什么不同？

评价一家科技公司的价值，特别是像阿里和腾讯这样的公司， 主要看两个指标：一是它在中短期内将资源和投资转化为收入的能力，二是这家公司在未来的产业中确定自己位置的能力。 前者是生存发展的根基，而后者是未来的想象空间，二者相互支撑、缺一不可。

腾讯的优势在前者---- 一流极致的产品、中短期的获利能力和稳健的增长风格以及给股东稳定的回报，更重要的强大的危机意识和自我进化，以及后来居上的能力；而阿里的优势在后者---- 传统电商业务不断蚕食竞争对手，新战略布局已经在10年以后，未来想象空间很大。

两者各有擅长的领域，风格没有优劣之分，关键是与当时产业趋势和资本市场关注是否相匹配。

腾讯目前股价的相对疲软与移动互联网整体创新乏力有关。因此，对于腾讯，每一次新的重磅产品和战略转型尤其值得关注，往往每一次产品或转型的成功成为其股价最重要的催化动力。例如现阶段我们应该关注什么？2B业务（支付与云计算）进展、小程序生态、互联网金融、以及游戏的海外扩张，再往后一点就是云游戏的变革。

阿里呢？情况可能好一些，逻辑也更好判断。电商业务仍有进取空间，云业务已成为支柱，只不过新零售、创新和海外业务多在亏损，需要核心电商的输血，但是电商的货币化率不可能无限提高。所以，对于阿里，重点关注其诸多可能成为新动力的业务增长情况，以及扭亏情况。

四、未来时代，谁主沉浮？

图片来源：高盛全球投资研究，点拾投资

1960年全世界最大的公司基本上是两类：汽车和能源。在那个年代，你投资这两类公司，你就投资了未来。

从现在看未来是什么时代？AI时代。人工智能（AI）将是人类历史上最大的革命，AI革命，将比过去的农业革命、工业革命，全都要来的更大更广泛。

所以，其实我们需要思考的问题是：AI时代，会不会有阿里和腾讯的身影？

我们知道4G时代的最大的赢家是移动互联网。腾讯，阿里巴巴，Facebook，Google等是移动互联网的最大受益者，全球主要互联网企业5年市值共上升191%，利润上升144%。而现在，4G技术已处于尾声，人口红利殆尽，活跃用户环比下降，用户/时长增速回归个位数。

那么，当5G时代，AI时代来临，腾讯和阿里会不会被颠覆，换句话说腾讯和阿里5G时代的护城河在哪里？

首先一个大的前提是，我们正在走向科技垄断的时代。科技龙头们正在享受移动互联网最后的垄断红利，不过令它们兴奋的是，展望下一个AI时代，则更加是科技垄断的天堂。大规模的数据、超强的计算能力、顶尖的人才储备，这些不正是科技巨头们所牢牢掌控的吗？

在4G时代，互联网大多数创业者都已经早早to 阿里或to 腾讯，5G和AI时代，由于阿里与腾讯手中掌握大量数据和算力，这种趋势只会更强。

5G是什么样的时代？

资料来源：中信建投证券

是网络体验更好，流量爆发式增长，以及各种智能终端层出不穷的时代，同时也是内容爆炸的时代。正如腾讯副总裁林松涛所说，在5G时代，打开视频可能像4G时代打开图片一样，因为速度的提升，让很多本来只能放到端内和手机侧的操作，现在都可以放到云端，甚至很多在视觉AI上的应用都可以直接在云端上应用。未来视频的操作、处理、剪辑等很多方面都可以得到大幅度提升。相信5G时代，将成为变革浪潮的起点，是内容产业腾飞的机会，一定会带动整个行业更多领域的蓬勃发展。

举个例子，在未来 5G 出现以后，智能汽车、眼镜、智能冰箱、厨房，甚至厕所等场景都将需求大量内容，届时所有的版权会切得很细很细，什么地方需要什么样形式的内容，都不一样。

那么，5G时代腾讯与阿里的护城河还在不在？答案是，在。腾讯在4G时代建立起的强大的社交用户ID+泛IP娱乐内容（占据国内 43.8%用户流量份额），在5G时代依然适用；阿里的电商入口价值，新零售场景以及阿里云提供的强大算力，依然是5G时代的基础设施。

回想3G到4G的飞跃，移动互联网的兴起诞生了多少机会，这一次来到4G到5G切换的时间窗口，会有更多的机会等待我们发掘，但无论怎样，腾讯与阿里不会掉队，此时此刻，我们是否站在微信诞生前的夜晚？

5G和AI时代，科技巨头们不仅不会掉队，反而将获得一次再次腾飞的机会。

结语

腾讯和阿里是中国两家伟大的公司，未来随着5G时代的机遇，皆是率先冲击万亿市值的企业，只是二者的方式不同。

蹲下是为了跳得更高，从投资角度看，两者动态PE（TTM）差不多都是30倍，来到了历史估值区间的底部区域，放眼未来，腾讯与阿里的价值均不可小觑。

资料来源：万得

资料来源：万得

在移动互联网愈加成熟的今天，在4G迈向5G的关口，科技巨头都在为未来摩拳擦掌。

腾讯的蛰伏埋在心底，从"微信的横空出世"到"产业互联网组织变革"，它在等待下一次机会的来临。

阿里的野望写在脸上，从"阿里达摩院"到"阿里平头哥"，它在告诉世人它要掌控下一次机遇。

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