争夺龙头，物业企业加速跑马圈地

编者按：本文来自：经济观察报，作者：陈博，36氪经授权转载

4月末，招商局蛇口工业区控股股份有限公司（以下简称“招商蛇口”）收购中航善达股份有限公司（以下简称“中航善达”）22.35%股权终于尘埃落定。同一天，招商蛇口旗下的招商局物业管理有限公司（以下简称“招商物业”）向中航善达转让100%股权。

两家央企旗下的物业平台整合到一起，一方面，整体规模可以得到扩张，在某种意义上算是强强联合；另一方面，招商物业也顺利进入资本市场。

招商物业并非孤例，在摘牌新三板仅5天，保利物业发展股份有限公司（以下简称“保利物业”）也宣布将赴港交所主办上市。经济观察报获悉，保利物业计划并购港联不动产服务（中国）股份有限公司（以下简称“港联不动产”），目前陆续收购港联不动产的股权。

在招商物业、保利物业之前，这两三年来，已经上市的一批物业公司收并购动作迭起，物业市场上热闹非凡。观点指数发布的2019中国物业服务企业TOP30报告显示，2017年以来，部分主要物业公司典型的收并购就达到30余宗。

收并购可以是“跑马圈地”的一条捷径，也可以是资本市场的一个故事，抑或是延伸服务领域边际的一种方式。无论怀抱何种目的，对于物业公司而言，收并购都是一块跳板。然而，伴随着标的的资产价格水涨船高，高投入低盈利的逻辑也正在逼使利润水平不高的物业公司放缓步伐。

登陆资本市场

距离招商蛇口发出提示性公告半个月后，4月28日，中航国际控股股份有限公司（以下简称“中航国际”）公告称，已于4月26日与招商蛇口签署股权转让协议，同意以8.95元/股、总代价约13.34亿元向招商蛇口转让中航善达约1.49亿股A股，相当于中航善达已发行股本的22.35%。股权转让之后，中航国际不再持有中航善达的任何股权。

同一天，中航善达的公告也新鲜“出炉”，拟发行股份收购招商蛇口及其全资子公司持有的招商物业100%股权，发行价格为7.90 元/股。 4月29日上午中航善达复牌。

中航善达是目前A股两家物业上市公司之一，这意味着，尚未上市的招商物业将通过此次收购获得一个对接资本市场的平台。“很多房地产上市公司都希望获得一个很好的物业管理平台，中航善达恰好就是这样一个平台，中航善达与招商蛇口的整合，一切都是最好的安排。”招商蛇口副总经理、董事会秘书刘宁告诉经济观察报，一旦此次交易成功，招商物业将成为中航善达的一部分，相当于顺利登陆资本市场。

借助收购、兼并等动作实现在资本市场上“抢滩”，这是未上市物业公司常走的一步棋。“有收并购意图的物业公司，一般是奔着上市去的。”中奥到家副总裁梁兵指出。

同样身为央企，保利发展控股集团股份有限公司（以下简称“保利地产”）也在4月16日对外宣称，公司董事会及监事会审议通过所属全资子公司保利物业发行境外上市外资股(H 股)股票并申请在香港联交所主板上市的一系列议案。这个时间，与保利物业从新三板摘牌仅相距5天。

经济观察报获悉，保利物业计划并购港联不动产，目前正在陆续收购港联不动产的股权。保利地产方面表示，双方有接洽，但一切以公告为准。

官网资料显示，港联不动产前身为港联物业，是合富辉煌集团控股有限公司（以下简称“合富辉煌”）六大主力业务板块之一。去年8月，保利地产与合富辉煌一二手代理业务的合作重组顺利完成，保利地产同时成为合富辉煌的第二大股东。

保利物业的这笔并购计划，与上述双方的合作重组息息相关，选择在赴港上市前夕启动，背后也有更多的考量。

“收并购是物业公司增加收入、提高利润的一个捷径，大部分公司都会采用。”梁兵说，物业公司收并购的主要时间点通常聚焦在上市前后两大节点上，上市前基本是为了扩大体量；上市以后得到大笔融资，收并购是比较好的资金出路，一般物业公司在上市的头一两年都会进行比较大规模的收并购。

这也导致近几年，物业公司收并购的密集程度丝毫不亚于开发商在土地市场上的拼抢。如若从物业行业的角度来看，彩生活执行董事及首席执行官唐学斌道出原因——在当前市场上，管理不到位的物业公司非常多，行业整合具备必然性。

整合有几种办法，其中一种是市场化的形式，即通过业委会改选或者中小开发商委托，但这种办法的速度慢，效率低；综合来看，收并购是整合中小规模物业公司一个比较重要且迅速的手段。

规模扩张

以收并购来抢占“地盘”，达到短时间内扩张规模版图的目的，这是物业公司青睐收并购的首要缘由。唐学斌打了一个比方，正如开发商延续开发需要土地储备，对于物业公司而言，规模的扩大有赖于项目数量的增加与管理规模的增长，收并购恰恰是补充“面粉”的必然选择。

以招商物业与中航善达的整合为例，从管理规模来看，截至2018年底，招商物业的在管物业464个，服务面积超过7500万平米。按照刘宁的说法，招商物业与大股东招商蛇口的房地产开发业务关系紧密，希望接下来还能跟随“一带一路”战略开始海外拓展的脚步。

同一截止时间点，年报显示，中航善达旗下中航物业在全国的物业管理项目有523个，管理面积5307万平方米，中航九方管理商业地产项目数量15个，管理面积达127万平方米。在2017年开始逐渐剥离旗下房地产开发业务之后，未来中航善达可以依赖大股东获取的增量管理面积为0，只能完全通过市场化进行外拓。

若将两者上述的管理规模合并，整合之后在管物业总数将达到1002个，管理总面积超过1.29亿平方米。

换一个角度从营收规模来观察，2018年，招商物业年营业收入29.2亿元，而中航善达物业板块的营业收入约37.18亿元，两者叠加之后的营收规模超过66亿元，这个数据仅次于万科物业和绿城服务。

“两个央企旗下的物业平台整合到一起，整体规模可以得到扩张，在某种意义上算是强强联合。”刘宁向经济观察报表示，在经济大环境下，规模越大，竞争力越强。

也正因此，在选择收购标的时，物业公司往往将规模作为主要判断指标。唐学斌告诉经济观察报，彩生活很多时候无法用PE或PB来评估标的。“按照实操经验，我们看这个项目是否有收购价值，往往会考虑项目之前的用户数量、收费标准和规模（在管面积），尤以用户数量和规模为主。”

梁兵所在的中奥到家，直接对收购标的划定了一条“红线”——年营业额低于2000万元的公司全不考虑。他说，年营业额越高越好，因为同样体量下，一次性整合一个大的物业公司与整合很多小的物业公司难度相差无几。

抛开规模，物业公司对一个标的评估还包括经营规范性和盈利能力等指标。按照梁兵的解释，经营规范性直接关系到整合难度，如果标的公司原来的管理比较规范，收购之后只要进行资源整合，就可以让其获得更多的利润增长点。

“我们在收购之前一般会先做尽调，考察标的底子是否有竞争力，有提升空间。”梁兵也曾经考察过很多被收购公司，表面已经达到一定的规模，看似盈利水平不错。但实际对接过程中却发现管理规范程度不够，一旦将规范性这部分成本叠加进去，这些公司反而是亏损的。这种情况下，他们往往会选择放弃。

经营规范性的背后指向标的公司原有的经营管理团队，在唐学斌看来，物业公司的收购实际上是收购团队、项目和物业合同。选择收购标的应该考虑原有经营团队的能力以及项目基础，这样对未来业务管理才有好处。

归根结底，物业公司的收并购是一门生意，这意味着，财务测算这一环节必不可少。唐学斌说，物业公司如果花高价钱进行收购，内部的财务测算就一定要高于收购价格，至少能够覆盖资金成本，否则回报率太低完全不划算。

此前彩生活在收购中建立了一套财务测算模板，唐学斌透露，一般IRR要超过10%，物业公司才愿意收并购。

中奥到家对标的的财务要求更加直接：在不增长的前提下，标的投资回报期基本要控制在7年以内。梁兵告诉经济观察报，目前行业内多数物业公司收并购的投资回报期都介于10-12年之间。

放缓步履

不同于招商蛇口与保利物业，彩生活在2018年度业绩会上提到，收购这条路会越来越难，越来越贵，物业公司的未来要走平台道路。唐学斌直接对经济观察报表示，彩生活已经过了通过收购兼并促进扩张的阶段了。“接下来，我们应该会很少采用这种动作，因为对我们来说，收并购几乎没有什么意义。”

梁兵观察到，去年以来，大型物业上市公司收并购的步伐正在放缓。“收并购这种大笔资金交易的事情是不能长期维系的。”他说。

中奥到家也正在调整收并购的方向。一方面，将产业链向前端推进，通过收并购引进一二手策划代理业务公司。比如，去年6月以1亿元收购房产经纪业务公司辉煌房地产及辉煌置业51%股权。

另一方面则进一步拓展产业链下游，收购清洁公司、园林养护公司、工程公司、保安公司等。“毕竟物业类市场的规模还是有限的。”梁兵认为。

成本与盈利之间的不平衡是促使唐学斌们转向的主要因素。近两年来，物业行业的一个显著特点是，由于受到资本追捧，上市的物业公司越来越多，催使很多标的的资产价格不断被抬高，部分标的心理预期和估值远远超过买方的接受程度。

“现在市场上大量标的公司其实并没有太大的市场价值，但这个行业很热门，所以整体收购价格水涨船高。”唐学斌称。

彩生活已经开始反思，反思的结果是，对于物业公司而言，收并购显然成本耗费高，但真要赚钱并不容易。唐学斌相信，很多物业公司后面可能也会反思——自己究竟收购的是什么，收购价值到底划不划算。

资产价格高企的对立面在于，与房地产开发行业相比，目前物业行业还是一门利润较低、难以找到比较成熟的用户转化路径实现盈利的生意。纵观市面上形形色色的各起收并购案例，物业公司的主要资金来源不外乎包括几种：一种是通过IPO融资；另一种是依靠背后的地产大股东注资；还有部分依赖外部融资，通过银行申请兼并购贷款，或者与基金合作。梁兵说，现在大规模的物业公司，内部都会专门成立并购基金。

一旦前期判断失误，高投入低产出的收并购逻辑无疑是物业公司发展中的一个潜在风险点。唐学斌透露，比如彩生活，前期收购了很多物业公司，其中一部分物业公司在收购完成之后，才发现价值不高。好在此前彩生活收购的价格多数很便宜，对公司造成的损失并不是很大。

1+1不一定等于2或大于2，有的时候反而可能小于2，收并购究竟能够发挥多大的效果，最终还是得看每个企业最终的整合能力。

为了尽可能规避风险，中奥到家历来在收并购中采用的一个方式是，几乎不是一次性100%收购一个标的公司的股权，而是更青睐51%或以上的相对控股。

梁兵发现，在当前物业领域中，采用100%全资收购的公司特别少，而且已有的少数物业公司的全资收购几乎宣告失败。“最后那些标的公司的业务萎缩都非常厉害，进而影响买方的利润率和业务发展。”

哪怕是采取相对控股的收购方式，细化到签约环节方面，中奥到家往往还会与原股东签订对赌协议，要求在保留原有经营管理团队的前提下，必须完成对赌中约定的业绩。

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