UP能力局| 火山石资本王晨晖：企业软件的投资战略五大趋势，整体趋向于理性与成熟

企业服务市场蕴藏着巨大的发展潜力。近两年来，随着移动互联网快速渗透、企业IT化需求加速、移动支付应用成熟的推动之下，加上云计算、人工智能、大数据、物联网等新技术的发展和成熟，涌现出了一批优秀的企业服务和企业软件领域的创业公司。在新一轮的技术加持下，2019年企业服务和企业软件的风口逻辑是什么？什么样的软件公司会被资本市场青睐？创业邦UP能力局帮你找到答案。

为了帮助更多的创业者在决策中把握行业的脉搏，在错综复杂的环境中做出正确决策，创业邦策划了“UP能力局”系列闭门活动。邀请行业投资人、代表性的创业者、行业专家莅临现场，以“主题分享+深度互动+茶歇交流”的形式，分享他们的案例经验，让一批最有能力者面对面探讨犀利观点、激发针对性思考。

8月22日，创业邦在上海举行了UP能力局第二期《智慧云，构建企业“新”服务》活动。

活动邀请了专注于企业服务领域的火山石资本投资副总裁王晨晖。毕业于北京大学物理学，清华大学—MIT国际MBA的王晨晖，主要关注企业服务、人工智能等技术创新领域，致力于发掘、投资并服务中国互联网创新、泛智能技术、新医疗健康领域具有高成长潜力的初创企业。

他早期创办过一家CAE软件公司，拥有企业经营和管理的实战经验，然后他转战资本市场，在君联资本就职，负责相关投资工作。在多年的投资生涯中，他参与投资案例有：全知科技、图匠、云拿、普林芯驰、鑫互联等多家知名企业的投资。此次王晨晖对企业软件、企业服务创业持乐观态度，接着提了企业软件的五大未来趋势，以及火山石资本关注什么样的企业软件和如何估值，从中窥见当前企业服务、企业软件的创投机遇。

以下是他的演讲：

企业服务是一个很大的范畴，很多时候大家在讲企业服务时说的就是企业软件。今天，把主题稍微聚焦一下，我们更多来讨论企业软件的投资战略和如何布局。

火山石资本是2016年成立的新基金，现在主要聚焦在科技、消费、医疗行业，其中科技板块主要都是我在负责。其实，我曾经也是一个企业软件的创业者，后来加入了AWS，然后机缘巧合的机会进入了VC的行业。这些年，我一直在看人工智能、半导体等偏科技的项目。

今天我的分享主要围绕着两个主题：第一，跟大家探讨国内企业软件领域的投资现状和趋势；第二，分享作为投资人如何投资布局，以及我对这一块评估的基本逻辑。

目前，大家看到国内的企业软件正呈现出规模化投资的趋势。这一核心因素是因为我们看到国外企业软件的投资正在蓬勃发展。前段时间，我和我的同事做了一个工作：把美股上市的SAAS软件公司在总结的时发现，其中8到10家左右的少量软件公司成立时间属于相对早期，绝大部分的公司成立在1996年之后。这些公司包括CRM、人力资源以及各个领域里都取得了非常大的成功，总的加起来这64家公司市值超过了6000亿美金，平均市值在100亿美金左右。从这些数据可以看出，国外的投资者在企业软件的投资回报非常好。

到了今年上半年，企业软件在美国仍然是二级市场和一级市场比较活跃的板块，美股总共有6家IPO，包括做企业安全的crowdstrike、做协同业务的的zoom等等。在一级市场，单笔投资在1亿规模以上的整个软件投资是排在第一位，不管是单笔投资金额还是从单笔投资的增长率，都属于比较靠前的位置。

现在我们来说说国内的状态。我们希望把国内规模化投资的趋势继续保持，这是一个好的趋势。在这个过程中，如果我们回头来看，会发现过去十年国内的投资领域在企业里存在着预期偏差。而同时，中国在消费互联网领域仍然出现了一些非常好的公司。

我们不可否认的是，在今年中国的世界五百强数量已经超过了美国，中国进入榜单达129家，美国只有121家。但是从企业软件细分领域来看，中国企业的市值到目前为止甚至没有超过两百亿美金的公司，这跟国外有相当大的差距。

在预期偏差的背后，可以发现什么呢？

我们看到客户的付费意愿没有达到预期，但是国外软件公司如标杆性的Salesforce，它的收入超过了一百亿美金后，仍然能保持30%的增长率。

可是相比之下，中国企业在方面会弱一些。大家应该有一个直观的感觉：小型企业付费意愿没有那么强，中大型企业对于定制要求又非常高。这些都是非常普遍的现象，也直接导致了中国企业软件的公司收入增长和盈利情况没有达到比较乐观的状态上。

Salesforce是如何实现公司超过100亿后，还能继续保持高速增长率？ Salesforce寻找了一个突破口——在2007年推出了它的paas和appexchange平台，于是Salesforce完成了从单一软件到平台型公司的质的转变。

现在它的平台收入已经占到了四分之一的体量，而且有非常快速的增长。2016年，在国内一些细分领域也出现了小的龙头企业，大家也希望能完成从产品到平台的变化过程。但是并不是所有的公司都走的很顺利，其中钉钉这样的公司依靠自己背后的资源，迅速的把用户量做大，走得稍微靠前一些。从整个目前的市场来看，中国的软件公司还没有能出现像国外Salesforce如此突出的平台型企业。

火山石资本投的公司也在做这方面的探索，但还是有诸多的问题没有解决。所有的问题到最后，中国的软件投资者并没有像美国的投资者一样收益颇多。

这时候，对我们从事投资软件企业的投资公司来讲，会存在一个疑问：我们投了十年，回头看中国的企业软件到底值不值得继续投？作为一级市场的投资者，我们没办法去追风口，我们一般情况下要等五年，甚至更长的时间才能看到收益。所以在投资的时候，我们必须要去思考这个行业背后逻辑，才能把时间和精力投入在这个长期投资的事情上。于是，我们再思考，在中国的企业软件市场，长期不变的趋势是什么？或者说在未来五年十年，不变的趋势是什么？

第一个不变的趋势：在过去30年，中国的信息化投入和经济水平产生巨大发展，但是中国经济社会发展实际上并没有反应到企业信息化的投入上。这里存在着一个巨大的鸿沟，或者说存在一个巨大的机会，当然也存在巨大的挑战。还是回到Salesforce，它在美国有一个称号叫软件终结者，用服务来替代软件。中国本来就不存在软件终结的问题，因为很多的企业都没有用软件。中国客户面临的问题不仅是信息化，实际上要把软件化、数字化、信息化同时完成，这实际上是一个叠加的效应。

第二个不变的趋势：中国经济下行以及下行压力变大，于是出现了对企业精细化管理的要求。从2018年开始，中国制造业的采购经理指数已经在走下坡路，非制造业的经济活动也在比较波动的状态，从总体来看是呈下行的趋势。在这样下行的趋势，短期来看是比较难以改变的状态，企业的数字和转型就是必要状态，因为企业经济下行意味着竞争在加剧，所以企业必须要提高自己的效率，这样才能增加企业的竞争力。

企业还有成本的压力。大家一直在讲中国人口老龄化，这反应在数字上，在过去的五年里，中国16到60岁之间的人口比例一直在下降，另外城镇就业人员的平均工资水平一直在不断上涨。对企业而言，这都会反应在企业的成本结构里，经济下行和成本压力会带给企业的推动力，促使企业提高信息化和数字化水平。

第三个不变的趋势：云计算的发展驱动着行业的发展。我曾经在云计算公司工作过，所以对于这点我有更深的感受。目前，中国的公有云规模达到了将近500亿规模，占全球的比例4%。这个比例超出了IT支出占全球的比例，这说明实际上中国的公有云发展呈现了后来居上的态势。企业运用了云技术之后，可以更便捷地利用各种各样的信息资源，包括去做云上的协同和共享。公有云的发展和公有云的变化带给企业的不仅仅是IT基础设施的信息化，更有望拉动整个信息化水平的提升，这是我们看到第三个不变的趋势。

第四个不变的趋势：一个是资本市场趋向于理性，第二个是整个投资市场的成熟。今年上半年，我们把过去两年企业软件投资和退出的情况做了统计。这时发现第一张图可以看出，从投资数量来看明显半年是下降的态势，这跟中国现在整个一级市场投资大市场环境相关。最热的时候出现在2014到2016年，而现在国内风投机构对企业软件的投资是逐渐趋于理性。在IPO退出方面，呈现出比较稳定的状态，说明这块市场退出的渠道在逐渐成熟。总体概括为，一方面国内对企业软件的投资从最开始的不解到狂热到回归理性，另一方面从投、管、退的通道也在不断成熟通畅。

第五个不变的趋势：科创板的火爆。目前科创板开盘以后，呈现了非常火爆的状态。我们先不去讨论科创板的火爆对企业软件会产生什么影响。我们从另一个角度来看，一个优秀的企业软件，或者美国一个优秀的企业软件公司能在A股上市吗？在以前是很难上市的。我们把刚才那张图里的74家公司按市值做了分布，大部分美股上市的新兴saas公司市值集中在50到100亿以及100到1000亿的范畴里，它们年均40%到50%的收入增长。上面红色的虚线是他们的运营现金流占收入比，下面实线是净利率，可以看出实线基本都是负的，-15%~-5%之间，而净现金流高出净利率20%-30%以上。这是在美股典型的优秀SaaS公司财务表现，这样的公司在传统的A股是没办法上市的。

在这里，我们并不是说科创板降低了企业的筛选标准，其实它会让企业的筛选更加的多元化。我们期待着这样的公司，收入增长很漂亮、有很好的经营性现金流，它的自由现金流可以投入到未来的发展里，而不是大量应收账款限制了公司对增长和研发的投入。对于这样的公司，我们希望得到上市的机会，而科创板多元化的上市标准有利于筛选出更优秀的企业软件出来。

这五个方面，是我们认为未来的五年和十年不变的东西。围绕着这五个核心和趋势，所以火山石资本仍然会对企业软件投资抱有非常强的信心。我们认为，不管是企业规模的增长上，还是整体的市场规模，都会保持比较快速的增长，尤其是中国企业软件和GDP的占比比例会得到一个很好的调节。

前面主要是我个人对于整个行业发展趋势的思考，后面会简单分享中国企业软件生态投资，包括三大类型：基础软件、应用软件、行业软件，火山石资本在这三个行业都有不同的布局，大部分会投在国内，也会在美国投少部分。火山石资本在基础软件布局了五家公司，在应用软件投的少一些，行业软件是过去一年到两年投的重点。

火山石资本关注什么样的企业软件？我们怎样做估值？

火山石创投在企业软件领域的投资布局，主要是以A- B轮为主，典型的单笔投资额在3000万到6000万人民币，看重企业收入成长性和经营性现金流，相对淡化盈利指标。

第一个重点是企业收入成长性。简单说就是2D3，我们通过总结投的这十几家公司，有一些比较优秀的公司也反应出了这样的增长曲线。

从A轮开始，企业完成了客户验证，或者说标杆客户建造之后要看收入的增长，最开始的两年能保持三倍左右的增长，后面的三年能保持两倍左右的增长。把美股比较优秀的SaaS公司拉出来，看看他们的成长路径，中间的虚线是这样的比例画出来的，可以看到这些优秀的软件公司都是在这样的增速范畴里。一个软件刚开始创业最开始需要搭自己的团队，产品出来之后需要找标杆客户。当你完成了标杆客户之后，你需要做行业的扩展，大概一年有200万美元左右的ARR收入，然后能保持两三年三倍左右的增长，后面的三年是两倍左右的增长，这是抽象出比较典型的状态，这是美股对于企业成长性比较惯常的看法。

第二个指标是经营性现金流。国内很多企业软件收款都是后收款，经营性现金流不太好。我们更期望公司能有更好的现金流，并且能把现金流投入到增长里去。

一级市场的估值一般情况下动态范围比较大，并没有像二级市场有这么多参考指标。美股对于SaaS公司的估值以PS估值为主，我们把所有公司收入的增长和市值表现拉了一个相关性图。简单看，在大部分的上市公司里，如果过去十二个月收入增速在50%以上，那它的估值基本上市场会给到10到15倍的PS，如果增速更快，比如像zoom上市之后的增速还有近200%，市场会给它将近30倍的PS，但这是极少数情况。

A股目前对于企业软件公司的估值体系更接近美股对SAP这种传统软件公司的估值现在科创板上市的公司没有软件公司。我们希望看到从科创板上市以后，这些公司市场给予的评估标准会不会有像美股现在对于新兴软件公司估值靠近的趋势，这是我们比较关注的事情。

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