厚朴、高瓴400亿格力股权对弈背后，新老投资派别渐行渐远

图片来源@视觉中国

文 | 陈纪英

在最初表达接盘格力电器15%股权的20多家机构中，高瓴和厚朴成为仅剩的两家。他们将争夺格力电器价值超过400亿的902,359,632股股份。

一场400亿的大买卖，两家出手阔绰的大机构，再加上自带网红体质的格力电器一姐董明珠，连日霸占着财经媒体的头条。

即将"决斗"的两位投资人，都把中国作为"主战场"。方风雷说"我们不做跟中国主题无关的项目"，张磊则"重仓中国"。

此外，两人都行事低调。早年参与创办中金时，方风雷甚至一度被另一参与方大摩误以为是"不修边幅的司机"；而张磊和他的名字一样低调，官网上对于手握5000亿资金的高瓴的介绍，只有不到500字。

再从资金实力上来看，貌似高瓴和厚朴都不差钱，而高瓴相对资金实力更胜一筹。公开资料显示，厚朴自称投资管理的资产总规模已超过140亿美元，而高瓴仅最新成立的"高瓴基金四期"就筹集了106亿美元资金，成为亚洲史上最大的一支私募股权基金，而高瓴可操盘的基金已经超过5000亿人民币，成为亚洲规模最大的投资基金之一。

在表层的个人行事风格和资金实力对弈背后，高瓴与厚朴代表的中国私募股权投资新旧投资逻辑的更新迭代，更值得研究，这也是拆解格力股权争夺战走势的关键。

1、50后资源派 VS 70后学院派

知名自媒体"拆姐"在一篇"十万加"《"姚振华"与"方风雷"的距离：一个嫌弃一个欢迎》中这样描述厚朴的当家人：方风雷是资本市场真正的贵族玩家。这种贵，是脱胎于权力的那种贵。他有着让普通人羡慕的家世，有普通人难以高攀的人脉与资源。他的生意，经常有着国家战略层面的大格局。

更有业内人士指出，"方风雷在商界和金融界可是神一般的存在，他在政商两界织起了两张庞大的关系网。谁需要找官方办事，那么首先要找方风雷。

"50后的方风雷曾把自己的思想构想为"高位蓄水理论"。他的老朋友北京大学金融学教授何小峰将其解释为六个"高"：高举高打、拜高人为师、领高才之军、做高档之事、育高尚修养、高强度工作。

这样的"高举高打"让厚朴成为了左右逢源的资源整合者，总是能在别人看不见，或者看见了也不敢想的的地方发现机会，在云淡风轻中聚云成雨。

在厚朴最初成立的四年内，只投了区区五个项目，但是每一个几乎都是惊人的大手笔之作。至于资金，似乎永远不成问题，方风雷早年曾经分享过自己对于使用杠杆的心得，"其实PE的精神就是private，LP和GP私下协商好了,没有人限制厚朴只有25亿美金，却要运作80亿美元的项目。"

这样强大的资源能力，也让厚朴需要调动国资的时候显得长袖善舞，在国资改革中屡有斩获。2009年7月6日晚，中粮和厚朴联手入股蒙牛，则大开大合地开创了"国有资本+民营资本+战略合作"的新模式。

厚朴资源型的模式一直被传说，但却难以被模仿。这也难怪面对此次格力电器的混改，有评论认为，最终厚朴接盘的几率更大，因为厚朴对国企背景的企业更为熟悉，而投市场化企业和投国有背景企业是两个概念。

投市场化的企业的机构更在意的是经济价值和市场价值，更遵从于资本的逻辑。另外一个会更多地考虑政策背景、政府背景以及关系层面，依赖的关键词是"搞定"。

但是，随着高瓴等完全市场化投资基金的崛起，中国私募股权的投资逻辑，也许正在迭代中。

相比于方风雷的凌空高蹈，70后的张磊反而接地气的多，他的关键词是"研究"。他第一笔成功投资----押注腾讯---- 靠的是在义乌小商品批发市场的实地调研，他撮合京东电商与腾讯电商的整合，凭的是对线下供应链的深刻认知，他用来打动百丽国际管理层的，还是十几年持续不断对零售市场的深入研究，以及对传统企业数字化前景的洞察。

据说，张磊在高瓴内部强调，理性、好奇的价值观和独立，理性专注研究，好奇拥抱创新，独立拥抱变化。这样的强调研究，让高瓴甚至有机会比企业更早的发现变化，从而押注未来。

当高瓴发现了洗衣液即将兴起的趋势，就说服蓝月亮，用短期亏损，换取领先份额和长期利润，让后者6年涨了10倍，并成长为洗衣液市场的老大。作为"新经济"背后的坚定支持者，多年来，高瓴投资腾讯、京东、美团点评、百济神州等多个领域的创新型代表。

如今，在产业互联网大幕拉开的时候，张磊对高瓴的定位是"实体经济与科技企业的融合媒介"。他认为资本力量"要在科技企业与实体经济的哑铃两端发挥融合创新作用，才有机会"推动新技术与传统产业有效结合，帮助和支持传统企业进行跨地域、跨时间、跨行业的创新升级"。

总之，高瓴的投资决策更依赖于团队的长期研究，既不会凭空造雨，也不会忙于追逐风口，当实地调研和数据研究能够得出明确结论时，高瓴资本就会果断出手，并携手企业家一起疯狂创造价值。

2、抄底洼地 VS 创造增量

一年净利润200多亿的格力，应该是不差钱的。对于董明珠来说，既要坚决拒绝类似宝能之类想赚一把就走的野蛮人，同时也会欢迎那些带来增量价值的投资机构。

从董明珠最近两年的布局来看，格力未来的主要增量空间，一是多元化，无论是手机，还是新能源布局，都遵循这一思路；二是国际化。而支撑多元化和国际化的底盘，就是数字化升级。

在这个方面，高瓴似乎偏爱那些暂遇数字化挑战的传统龙头企业。

百丽是全球最大的非运动鞋鞋类生产商之一，也是世界最大的运动服零售商之一。

在电商冲击下，百丽最近几年利润开始下降。

长期龙头，意味着标的优质；短期困境，意味着高瓴入手相助后，还有较大的价值提升空间。

张磊在其名为《以价值投资理念优化市场资源配置---- PE服务实体经济战略作用初探》一文中，就阐释了他的投资思路，"百丽遇到的问题，在我国实体经济的历史发展中具有普遍性：构筑了完整的生产、营销、供应体系，积累了厚实的用户基础，建立了强大的品牌影响力。但是这样系统化的、曾经包打天下的核心竞争力，在数字化时代却越来越步履沉重。

"而在高瓴2017年7月与管理层共同私有化成功后，百丽的"数字化转型"开始加快。高瓴的方法论是拒绝简单粗暴的"休克疗法"，而是与管理层一起在"飞行中换发动机，必须直接为业务带来增量"，要吸引、"说服"实体企业，必须让企业看到数字技术创新带来的实际效益的提升。

2018年双十一，百丽整体销售同比上涨71%，让舆论高呼"鞋王归来"的同时，也为传统企业数字化提供了范例。

高瓴的做法需要长期的耐心作为筹码，如同种田的农夫。厚朴更像枪法精准的猎人，把握转瞬而逝的绝佳时机，伺机而动发出致命一击---- 洼地抄底，是厚朴最为擅长的拿手好戏。

创办操盘中金，是50后的方风雷对政策红利的精准把握---- 方风雷灵敏的政治直觉，中金登顶的密钥，制度贡献大于项目贡献，方风雷的老部下评价他顺势而为，而非造势，善于利用资源。

再复盘厚朴投资被公认的几件得意的"出道之作"，也都是在市场最恐慌时刻，"贪婪"入场，打捞遗珠。

尤其是在2008年金融危机之后大举吸收外资抛售的中资银行资产：2009年1月，厚朴投资以6.5亿美元总价从英国皇家苏格兰银行手中购入32.4亿股中国银行股票。2009年，厚朴投资领衔多家投资机构接手建设银行股份，交易总金额达到73亿美元；后又斥资10亿美元认购民生银行H股。

一路跟随方风雷的干将章星曾在接受《中国企业家》采访时，表达了他对厚朴"中资银行抄底战"一站的佩服，"他把资源联结得非常巧妙，做得天衣无缝，而且政治上得分，商业上也获利，大家都信服他。"

从这个意义上说，老牌投资家厚朴方风雷更善于利用信息发现价值，而新兴力量高瓴张磊倾向于押注未来创造增量。

3、巧妙过桥 VS 长期赋能

是否尊重管理层，可能是女强人董明珠不可逾越的底线----为此，她曾毫不客气的怒拒"野蛮人"宝能系入股格力。

换句话说，那些曾经野蛮干涉过被投企业的投资机构，董明珠绝对不会入眼。

从这个维度看，让企业家和创业者当主角，与被投企业长期交好，是高瓴的一贯做派，这和高瓴惯于长线投资有关。张磊把高瓴的投资思路总结为"长期结构性价值投资"，"是相对于周期性思维和机会主义而言的，核心是反套利、反投机、反零和游戏、反博弈思维。"

在竞争激烈的互联网界，投资机构免不了站队的嫌疑，但高瓴是罕见和几乎所有头部互联网企业都保持友好关系的机构。

14年之前，他曾经投资腾讯，在那之后，他和马化腾维持了长期友谊。高瓴和腾讯后来常常一起出手，共同投资了滴滴、摩拜、蔚来、美团、在印尼推广微信等等。

在百丽私有案中，高瓴作为控股股东，仍然保留了原有管理层，并以后者为主角，推动其数字化转型，因为高瓴一直对外强调，"坐在主驾驶位的永远应该是企业家"。

可以想象，此次面对格力电器的股权受让，按照高瓴的一贯风格，它作为参与方，不可能越俎代庖---- 实际上，如果没有对公司发展和管理层的信任，高瓴方面也不会在过去13年来持续投资格力。

反观厚朴，学步于高盛、历练于中金、登顶于厚朴的方风雷，可能是最像投行的投资家，非常善于发现市场掉落的筹码，然后运筹帷幄集结高端资源将其收归囊中，重新包装后推向市场抬高溢价，自身迅速套现立场，难以对企业保持"长性"。

这一特性在厚朴中粮入股蒙牛的案例中可见一斑，三年锁定期一到，赚了三四亿的厚朴立刻抽身套现离场，不带一丝的留恋。

厚朴一贯的操作方式印证了这样的特点：更多是在之前以资源整合的方式参与投资，之后再找意向投资者进行转让，颇有承担"过桥"角色或者财务投资者的意味---- 这可能是与方风雷早年作为中金公司的实际操盘手经历有关，只看大项目，Business is business，快进快出"不恋战"。

从格力电器复杂的局面来看，厚朴投资的定位或许更容易从中间辗转腾挪，但对格力电器的长期发展来看，特别是格力的混改公开方案对未来受让方的要求非常明确：一是给格力电器带来有效的战略资源，在科技创新领域领先，二是保持现有经营团队的稳定，对单纯的财务投资人没有兴趣。

​一场资本大戏面前，乱花飞舞，自是好看，但也纷纷杂杂，迷人双眼，最终花落谁家，我们无需等待太久了。

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