智氪分析 | 跟着高瓴资本学炒股

文 | 刘一鸣

Through chances various，through all vicissitudes，we make our way.

——Aeneid，摘自格雷厄姆《聪明的投资者》

巴菲特常常挂在嘴边的一句话是：如果一只股票我不想持有十年，那么我一分钟也不想持有。

这样的投资哲学适用于成熟期的传统行业，却不一定能从变化多端的互联网股中赚钱。伯克希尔·哈撒韦作为价值投资的代表公司，直到2016年才开始建仓互联网股，买入的还是确定性较强的苹果。

互联网股的不确定性很高，随时会冒出新的公司来颠覆现有巨头。百度就是刚刚发生的例子，因为在线广告业寒冬、陷入医疗广告丑闻、O2O战略尝试失败、对抗字节跳动等新兴竞争对手，百度的市值在一年内缩水了60%，这是大部分买方、卖方分析师都难以预料到的。

**投资科技股需要用新的方法，横跨一二级市场也许是高效的解决方案之一，高瓴资本（Hillhouse Capital）在这方面的尝试证明了这一点。
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高瓴资本的投资范围很广，主要聚焦在科技互联网和医疗领域，但也包括了金融、教育、消费等广泛行业。今天，高瓴资本管理600亿美金，已发展成亚洲规模第一的基金。高瓴横跨了一、二级市场，从最早期的种子投资、风险投资、PE投资、上市公司投资，以及并购等全部阶段， 这种授权非常灵 活。

今年4月，张磊在高盛亚洲论坛上说，相比于以前“狼文化”或“家文化”的公司，他更喜欢拥有“足球队文化”的公司，因为这些公司有分工、有战术，懂得如何在公平的规则下获胜。他还透露，高瓴资本有45名员工。高瓴管理着600亿美元资产。

原视频可见：https://www.goldmansachs.com/insights/talks-at-gs/lei-zhang.html

由于在一级市场已经储备了足够多的项目，这种模式更容易看清技术的发展趋势，也可以做大基金规模。更重要的是，由于巨大规模和地位，对那些有争议的项目， 高瓴的投资已具备定价上的引导作用。

一位投资人士对36氪说，例如有赞这样的公司，由于腾讯和高瓴买入，对二级市场定价有很大影响，对市面上其他仍处于一级市场的SaaS公司估值，也有拉动作用。一级市场估值往往会参考二级市场成熟公司的定价，如果高瓴在某一赛道都有布局，那将是最大受益者。同时，丰富的资产类别，也令高瓴在市场上抗风险的能力变强。

36氪追踪了最近3年高瓴在美股中对互联网类公司的持仓。SEC（美国证监会）要求股票管理资产在1亿美元以上的机构披露“13F文件”，即在每季度结束后45天内披露该季度股票持仓情况。截止2019年Q2，高瓴资本在美股共持有76亿美元的股票，包含了科技互联网、医疗、金融、消费等行业的公司。

张磊最广为人知的是对腾讯和京东的投资，并且持仓高达十年以上，是横跨一二级市场价值投资的典范。不过，当你真正运营一支投资于TMT的二级市场基金，死守一两支股票并非明智之举。

在2016年Q2-2019年Q2的三年间，高瓴几乎把美股上主流的互联网公司都买了一遍，累计持有过54家科技互联网公司 ，囊括了京东、阿里、亚马逊、百度、Facebook、苹果、谷歌等主流公司，还在近期新买入了拼多多、哔哩哔哩、蔚来汽车等新上市的公司。

我们还观察到高瓴对单一股票的持仓，平均来说在2-3个季度左右，有些公司甚至只持仓了一个季度，持仓流转相对较快 ；对于阿里、百度、爱奇艺这样的重要公司，虽然持有期长，但交易比较频繁。

电商：卖京东买阿里，“爆买”拼多多

谁都没有想到，电商行业在2018年迎来巨变，而在此之前大部分人都认为这个赛道已经足够成熟了。仅仅成立4年的拼多多如今GMV排名第三，年度活跃用户排名第二，通过社交拼团的方式奇袭下沉市场。

虽然市场费用奇高，但拼多多增速惊人，想要预测拼多多的财务数字是非常困难的，这使得这家公司充满不确定性。但在阿里巴巴的强势阻击下，拼多多没有很快被打垮，今年Q2双方都交出了不错的财报，这使得资本市场对拼多多的信心大增。

阿里也投入巨大精力开拓下沉市场，将聚划算调高到非常重要的战略地位，以与拼多多一战。可以预测未来一段时间内，电商行业都将充满阿里和拼多多的硝烟。

而原来的巨头京东，在缺乏新增长点和创始人的绯闻八卦中一路探底，2018Q3竟然出现了年度活跃用户数环比下滑，拼多多和阿里却都在高歌猛进。不过，京东最近正在趋稳，严控成本和倡导创业精神正在起作用。

高瓴的持仓反应了这些变化。早在2015Q4到2016Q4，高瓴始终把50%以上的仓位集中在京东，据天风证券测算，早期高瓴的持仓成本在0.825美元/股左右，获得了丰厚回报。高瓴对京东的减仓持续了几年，并且非常有计划性，2016Q2高瓴持有京东26亿美元股票，2019Q2这一数字下降到5亿美元。

在2018年下半年京东陷入危机时，京东股价一路下跌，最低时PS（市销率）已经低过沃尔玛。高瓴选择停止减仓，并保留底仓至今，甚至在今年Q2微微加仓。

虽然与京东关系密切，但高瓴没有放弃买阿里这支股票，尽管双方有一些“小裂痕”。据一位券商研究主管称，虽然高瓴在2018Q2持有阿里不少仓位，但阿里在2018年9月举办的投资者日（Investor Day）仍拒绝高瓴参加。在2018Q2-Q3阿里股价下跌的过程中，高瓴大量减仓，但在Q4及2019年又逐步加仓。

无论如何，在中概股里阿里无疑是一支抗风险的高市值股。基于阿里的履带战略，蚂蚁金服、阿里云、菜鸟网络、口碑等等兄弟或父子公司保证了抗风险能力，再加上充足的流动性，这是投资机构非常喜欢的一点。

而对于拼多多，在很多基金还举棋不定的2018年，高瓴已经建仓。在拼多多股价低谷2019Q2，高瓴可谓“爆买”，按新增加的持仓股数计算，高瓴在Q2买下了拼多多总成交量的1%，这是一个可观的数字。最近一个月，拼多多已经暴涨到每股33.6美元，市值也超越百度成为中国互联网第五位。2019Q2高瓴对拼多多的持仓市值为2亿美元，如今这一数字可能已经翻倍，高瓴对拼多多的预判是成功的。

另外，高瓴还在2019Q2大量买入亚马逊。高瓴对亚马逊并没有像价值投资者那样持续持仓，而是在2017年持有了一年，但之后“见好就收”清仓了。在2018下半年的下跌中，又重新购入，做了一次成功的投机。但如果持续持有的话，可能获利更丰。

另外，高瓴资本还有尝试其他国家的电商公司，例如覆盖拉美市场的阿根廷电商公司MercadoLibre，和东南亚电商平台Shoppe的母公司Sea，Sea旗下还包括Garena（数字游戏）和AirPay（电子钱包）业务，Shoppe目前是东南亚GMV最大的电商平台。

随着拉美市场宏观经济疲软，买家对价格更为敏感，这一点在阿根廷市场很明显（阿根廷是MercadoLibre的第二大市场），与传统零售商相比，价格优势促使消费者在网上购物，这也将助推MercadoLibre GMV的增长。并且MercadoLibre在2019年加大了对巴西市场的补贴和营销支出，预计会取得更高的GMV增速。另外MercadoLibre也像阿里、京东一样设立了自己的钱包业务，交叉销售例如贷款和保险等服务，在拉美MercadoLibre是这个领域的领导者。

视频：重仓爱奇艺，布局Netflix

在美股互联网股中，爱奇艺是高瓴最新的第一大重仓股，爱奇艺也是高瓴从一级市场持有到二级市场的公司，是爱奇艺的第三大股东。

2018年3月爱奇艺上市后，股价一飞冲天，最高到了46美元，在这个过程中高瓴选择获利了结，毕竟从一级市场获取的成本肯定很低。到了2018Q4，爱奇艺股价见底时，高瓴突然加仓，并且持续买入。

不过，爱奇艺最近的表现并不太好，股价虽然没有到达2018Q4高瓴加仓时的底点，但也持续阴跌，高瓴新的仓位目前估计没赚太多钱。

爱奇艺和视频流媒体鼻祖Netflix的主要盈利模式都是会员费，但他们都还处于入不敷出的状态，因为内容投入高居不下，并且需要持续投入，需要不断的买版权、制作新的综艺节目，才能保证自己的平台有足够的内容。比如一部《延禧攻略》提振了当季度的会员数量，但它也只能持续几个季度，需要不断有爆款剧集刺激才行。2019年上半年，爱奇艺仅在内容上就投入了50亿，但营业收入只有71亿。

视频流媒体一直是巨头必争之地，阿里扶持优酷、腾讯扶持自己的腾讯视频，爱奇艺背靠百度，但无奈这是BAT里最弱的“爸爸”。三家公司的商业模式很像，价格战和流量战在所难免，而且用户忠诚度不高。这也导致爱奇艺一直非常缺钱，以至于近期连续发行债券来融资。相比于Netflix，爱奇艺尝试了更多的变现方式，包括广告（视频贴片）、内容分发，甚至发行游戏。

据爱奇艺2019Q2财报，爱奇艺面临着严峻的局面，总收入增长停滞、广告收入同比下滑、会员服务环比下滑，这也造成股价下跌。这场内容战争似乎还看不到终点，高瓴对爱奇艺的押注不知能否获胜？

除了重仓爱奇艺，高瓴也一直有投资Netflix。在Netflix身上，高瓴也不是长期持有者，而是波段操作。高瓴在2018年上半年持有1亿美元Netflix仓位，但在2018年中的股价巅峰大幅减仓，之后又在2019年初逢低买入。

Netflix比爱奇艺更进一步的是，把会员卖向全世界。不过，Netflix在2019Q2的表现并不好。因为Netflix Q2在国际市场尝试了涨价，这导致了不小的用户流失，一些投资人开始质疑Netflix到底有多少定价权，以及在国际市场中用户需求是不是已经趋于饱和了。最近一个月Netflix股价下跌了20%。

如果按年龄段划分，爱奇艺和Netflix针对成年用户，哔哩哔哩则是更加年轻化的视频平台，以动漫“二次元”起家，现在已经发展成包括娱乐、生活、动漫、游戏和科技的多元化视频平台。哔哩哔哩的年轻化社区氛围很好，这也使得黏性很高。虽然MAU环比增长有些乏力，但依然保持着年度30%左右的增长。

据哔哩哔哩管理层透露，目前54%的新用户来自低线城市，这十分符合最近互联网业下沉的大方向，哔哩哔哩在某些垂直领域非常强势，例如电子竞技和Vtuber直播，哔哩哔哩还在筹备30多款游戏，包括10款自己开发的游戏，大部分是ACG主题。

2019Q2高瓴持有哔哩哔哩1.6亿美元仓位，与爱奇艺一样，也是在IPO后的拉高中先高位清仓获利，再逢低逐渐买入。

OTA：全面清仓

由于全球范围内的经济下行，导致机票佣金率承压、酒店业进入下行周期，高瓴在2017年便清仓了曾经的重仓股——携程。

高瓴清仓携程的时间点非常巧妙。2017年8月，中国民用航空局（CAAC）发布了针对在线旅行票务平台（OTA）捆绑销售的新规定，其中要求OTA销售机票时不得默认勾选机票以外的服务产品；应通过清晰显著的形式将贵宾休息室、保险等附加服务设置为旅客自主选择项；以及需要用显著方式提请消费者注意附加商品或服务的数量和价格。而在此之前，因为搭售问题携程一度陷入舆论危机。

这一新规令携程的总营收和净利润承压，高瓴也在新规发布的当季度彻底清仓携程。再加上宏观经济影响下旅游消费意愿下降，高瓴之后再也没有买入携程股票。

除了携程外，OTA行业中高瓴还买过Booking和猫途鹰（TripAdvisor），Booking是欧洲最大的在线旅游网站，猫途鹰则是全球最大的旅行点评网站。在2016年以前，高瓴还持有过MakeMyTrip（印度最大OTA）。

社交：套利操作

Facebook是美股的“常青树”，社交也是互联网行业最值得投资的领域之一，因为社交软件掌握着大量流量。并且，社交具有明显的龙头效应，一旦聚拢流量将自然形成垄断地位。社交巨头的变现途径也十分丰富，从广告、电商，到数据，很容易赚的盆满钵满。

在这一领域，高瓴持仓过Facebook、Line（韩国社交软件）、陌陌、Snapchat、Twitter、微博、欢聚时代（YY），如今仓位最重的是Facebook。

在社交领域，Facebook几乎没有敌手，Facebook的用户使用时长仅次于Google，这两家巨头主导者在线广告市场的格局。Facebook在用户基数大的同时，黏度还很高，MAU是Twitter的数倍。在收入方面，虽然Facebook信息流广告的Ad Load rate（广告加载率）已经逼近极限，但Instagram、Messenger、WhatsApp等产品的货币化还处于初级阶段，未来仍可贡献长期潜力。

Facebook在2018下半年陷入用户信任危机，包括用户隐私泄露、虚假新闻干预美国大选等等，引起了用户反感以及更严格的监管，这也造成了Facebook股价的“至暗时刻”。不过，就像巴菲特说的那句“在别人恐惧时我贪婪”，高瓴在低谷期微微加仓，当2019年Q1出现回暖迹象时，果断压下重注，成功捕捉到拐点，之后Facebook股价一路上扬。

当你看好一个领域时，投资这个领域更年轻的公司是一个好选择。 如同投资爱奇艺、Netflix的同时，买入更年轻的哔哩哔哩，高瓴在社交领域还持仓了Snapchat。相比于Facebook，Snapchat的用户群更加年轻，绝大部分是18-24岁的年轻人群。这也是Snapchat以巨亏的财务报表，依然在IPO时获取了50倍左右PS的原因，市场喜欢占据年轻人心智的应用。

不过，Snapchat以超高估值上市后，用户扩展速度不尽人意，而用户规模的绝对体量以及增速是影响社交类公司估值的重要因素。Facebook在2012年上市前，全球DAU达到5.52亿，仍然保持了同比32.4%的增速；而Snapchat才突破1.58亿，增速就已经降至50%以下，在体量尚不大的情况下增速放缓，会对市场预期产生较大影响。上市后，Snapchat一路破发。

另外，高瓴还一直保有对LINE的仓位。连我（LINE）是日本和中国台湾地区最热门的社交软件，以及在东南亚有一定的用户基数。LINE也如同微信一样，有支付功能，双方在去年年底达成合作，令消费者用微信扫描LINE Pay的二维码也可调用微信钱包支付。另外，如同Facebook一样，LINE在今年也上线了区块链子公司“UNBOLCK”。

在中概股里，高瓴则一直持有陌陌和YY。2018年，一些VC投资人认为社交是周期性产品，随着00后逐渐长大，可能有新社交产品的机会，于是他们投资了一批创业公司。一年后这批公司陆续失败，事实证明了新创业公司获取流量的成本太高，不如买陌陌和YY股票。

新兴领域：从蔚来汽车到人造肉Beyond Meat

随着2018年前后的独角兽上市潮，很多吸引眼球的新股值得尝试。 每季度高瓴都会不断尝试新的股票，虽然仓位不重，一旦发现合适的，就会趁机扩大战果，甚至更改投资策略。

2019年高瓴一共新尝试了7支新兴股票，其中Uber在Q2一下子买入了7亿美元，占高瓴总持仓市值的9.2%。而对于人造肉公司Beyond Meat，高瓴只是很少的买入了一点，不过Beyond Meat涨势凶猛，最高时比上市首日暴涨了400多倍。另外有一些是从一级市场转化而来，比如蔚来汽车。

近30年来，美股市场的投资者得以分享科技企业飞速成长带来的红利。2013年以前，美股净利润排名前十的上市公司，能源企业占据了半壁江山；2013年以后，石油价格步入下行期，取而代之的是科技类公司和金融类公司。在2015-2018年期间，移动互联网技术驱动下的商业变革，令一大批优秀的科技公司登上浪潮之巅。

据华泰证券统计，如果对比代表新经济的纳斯达克指数，和代表传统经济的道琼斯工业指数，纳指在1990年末至2019年6月末，翻了约21倍，年化收益率11.4%；同期道指翻了仅10倍，年化收益率8.5%。尽管在2000年的互联网泡沫以及2008年的金融危机中，纳指出现了较大幅度的回撤，但是在经济复苏后同样展现出更大的弹性。所以说在2009-2018年的美股十年牛市中，科技股是主要的推动力量之一。

做足够好的基础研究，及时发现并尝试新兴科技股，是一个致胜法宝，特别是当这些公司陷入短期麻烦时。 高瓴新建仓的特斯拉和Uber，都是处于股价低谷的潜力型公司。

高瓴还在2018年买入苹果（Apple）和谷歌（Google），这两支是美国科技股的典型代表，苹果是巴菲特的伯克希尔·哈撒韦公司的第一大重仓股。不过高瓴很快就将谷歌清仓获利。

另外在中概股中，高瓴对58同城的持有期很长，一直保持着3%-8%的持仓占比（互联网类股票中），直到2018年下半年随着广告业下滑才逐步减持。BAT中，高瓴在最近三年没有认真持有过百度，仅做短期套利，高瓴虽然错过了百度2017年的大涨，但也躲过了2018下半年的大跌。

早年在耶鲁捐赠基金（Yale University Endowment Fund）实习时，张磊曾被派去木材行业做行业研究，几周后回来，他交出了1英寸厚的报告，其中的洞见令首席投资官大卫·斯文森刮目相看。这个传统也在高瓴延续了下来，在高瓴与梅奥诊所达成交易之前，分析师们花了几年的时间进行研究。

一个小插曲：高瓴的英文名Hillhouse，来源于耶鲁大学内的一条小径，张磊实习的耶鲁捐赠基金坐落在这条路上，可见耶鲁对张磊影响之大

高瓴有长期持有的公司，例如经典案例腾讯和京东；也有一两个季度快进快出的股票，例如百度；甚至还有因为消息面变动而彻底清仓，例如携程。张磊曾在《投资中最简单的事》序言中写道：“天下武林，林林总总，名门正宗如少林武当，诚然名扬天下。而武林之大，但凡修得暗镖神剑者，亦可独步江湖。所以门派无尊贵，只有合适不合适。”

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