印力第三次“上市”猜想：未到葡萄成熟时

编者按：本文来自微信公众号 锋面News（ID：fengmiannews），作者刘婷，36氪经授权发布。

房企多元化一路披荆斩棘，物业分拆上市风头正盛之时，商业板块也赶来刷一波存在感。

继物业和物流之后，万科年内再度传出分拆上市消息。据“IPO早知道”称，万科旗下商业地产平台印力集团正与投行密切接触，筹备赴港IPO。一名香港投行机构人士向记者证实，资本市场上确实有印力寻求上市的消息。

在过去6年里，印力曾经两次向资本市场发起冲刺。尽管印力方面已就传闻回复称“目前并无上市计划”，但这一次或许是印力最接近IPO的时刻。

被万科收购后，印力在不到三年时间里将在管面积总规模冲到了行业第二的位置，想要成为绝对的领跑者，打开上市渠道显然是必须动作。只是，于万科而言，印力上市或许未到葡萄成熟时。

挑战两轮失败

商业地产是房企产业链上与金融联系最紧密的板块，在规模扩张需求的驱动下，商业运营商正在发力抢食市场蛋糕。近年来，印力管理层也从未避讳过对资本的友好和渴望。

将时间拉回2013年。华润集团退出深国投商置（印力前身）之后，便有市场消息称该公司计划在香港首次公开募股，融资规模约10亿美元，并于2013年年底实现挂牌。同年，黑石集团、工银国际控股有限公司分别收购深国投40%、6%股权。

虽然当年的上市计划最后以搁浅告终，但时任印力集团战略规划部总经理董意坚表示，即使没有上市，引入黑石集团也是一笔成功的资本运作。

2015年，深国投商置更名印力集团，又一次将上市工作提上日程。对于重启上市进程，印力集团副总裁竺海群更是予以了直接肯定：“对接资本市场一直是印力的战略部署，上市是其中一种方式。只有对接资本市场，才会对公司有更大的促进，但上市不是最终目的和结果，而是印力企业发展的另一个开始。”

然而，这一次印力依然没有能够成功登陆资本市场，外界普遍认为此次失利与当年印力投资方变化太频繁、战略不稳密切相关。

时隔一年半，两次上市未果的印力等来了万科。2016年11月，万科通过成立投资基金以128.7亿元收购印力集团96.55%的股权，并将旗下42个项目打包交由印力管理。

成为万科一员后，印力明显加快了收并购的步伐。2018年1月，印力联合收购凯德20家购物中心；今年1月，印力收购沃尔玛在华首个自建购物中心。

规模扩张需要资金支持，印力因此也多次释放欢迎资本的信号。万科集团高级副总裁、印力集团董事长兼总裁丁力业曾公开表示，商业地产有金融的基因，所以与资本接轨比较顺畅。“坚持自持的印力对资金需求比较大，目前资本市场对于商业地产保持乐观态度。”

与此同时，印力在融资市场也是动作不断。今年1月，印力发行规模21.06亿元的印象1号CMBS。2月，印力发起并设立资产支持专项计划（类REITs），发行规模21.16亿元，成为市场首单无强增信并以购物中心为资产支持的权益类REITs产品。

万科态度微妙

随着商业地产资本化的步伐加快，分拆印力上市似乎势在必行。而如今的印力能否独当一面，扛起“分家”大旗？

从规模看，印力近1000万平方米的管理面积总规模已经达到行业第二。在财务上，尽管印力收归于万科旗下，但一直保持相对独立的经营格局，万科也并未将印力并表，这为印力上市之路减少了程序阻力。此外，印力在融资方面实现了“财务自由”，均是独立融资，无须万科背书。

中国企业资本联盟副理事长柏文喜认为，无论从业务规模、资产体量还是运营能力，印力都基本具备分拆上市的条件。商业板块分拆上市，有利于印力更好地聚集社会资源推动自身的发展，同时对于万科的市值管理也有贡献。

而作为印力的“上级单位”，万科对于印力拆分上市的态度似乎并不像外界认为的积极。一位接近万科的人士向记者透露，以万科目前的理念，印力上市或许还没到时间。

一方面，万科集团董事会主席郁亮曾多次在公开场合表示:“万科做商业地产，是为了进一步做好住宅而做商业，并不是为商业而商。”在万科看来，印力是集团转型的重要一环，目前还是希望印力做好住宅的配套。

另一方面，万科对印力的期望是打造成中国数一数二、领先领跑的商业地产运营公司，要求其未来三年管理面积达到2000万平方米。

目前来看，印力仅仅是站在了目标的中点，距离行业绝对领跑者万达商管仍有巨大的差距。公开数据显示，截至2018年底，印力运营项目逾120个，管理面积近1000万平方米。而万达商管累计持有物业面积3586万平方米。从持有物业面积来看，万达商管相当于3.5个印力。

上述人士表示，万科方面希望印力与物业一样，先练好技术基础和实力。商业地产靠运营，如果过分追求回报可能在服务方面就会有水平下降。

这也与此前郁亮在万科物业分拆上市问题上的态度一致，其曾公开表示，万科特意让物业保持与资本市场的距离，是怕资本市场把物业引导坏了。“我希望它具备了基础和实力之后，再谈上市问题会好一些。”

而多名熟悉香港资本市场的人士在接受锋面News采访时均表示，在融资通道收窄的当下，并不看好商业地产的上市道路。

首先，与物业公司不同，商业地产没有稳定现金流，且资金压力大、回报周期长，因此风险也更大，难以获得理想的估值。其次，当前宏观经济正处在下行态势，商场过剩和空置问题凸显，靠赚取租金的商业地产前景并不乐观。

中指院发布之前发布的一组数据也从市场层面印证了这一观点。数据显示，2018年前11月，商业地产开发投资额18489亿元，同比下降10.2%，商业地产的开发投资额占整体房地产的比重继续下降，由2017年的20.5%下降3.7个百分点至16.8%。全国商业地产销售面积为13724万平方米，同比下降6.8%。

面对外界的种种猜想，印力用七个字做了回应：“目前无上市计划。”并进一步称，印力当前重点要做的是聚焦客户服务，在商业空间提供更好的产品和服务，不断提升商业运营能力。

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