美妆头牌雅诗兰黛：高估值能否持续？

图片来源@Unsplash

文｜美股茶话间

提起雅诗兰黛，女性朋友一定都不陌生，其核心品牌雅诗兰黛经典的小棕瓶系列、高端品牌海蓝之谜等早已深入人心，受到美妆消费者的喜爱。

在美股市场中，雅诗兰黛的股价是否也像雅诗兰黛的产品一样受欢迎呢？答案是肯定的。雅诗兰黛截止上周三每股报价202.720元，且依然处于上行区间，其动态市盈率达到41倍，更令投资者惊叹的是其市净率高达16.67倍，这似乎在美股市场上是一个非常特殊的存在。

因为美股一贯以"合理"的估值著称，即使是苹果公司、微软、谷歌这样的知名企业的市盈率也才20倍左右，那么雅诗兰黛作为"传统产业"凭什么可以达到41倍的市盈率呢？雅诗兰黛的股价是高估了还是低估了？

雅诗兰黛股价走势图

如果我们想了解雅诗兰黛及其估值，不妨看看同行业公司的股票价格和估值状况，由于美妆产品上市公司并不多，因此采用了全球多个市场的美妆品牌公司进行了对比。

• 雅诗兰黛可比公司股价状况

数据来源：必贝证券，英为财情网站，WIND

单从这张表格似乎雅诗兰黛并没有估值优势，同样的个人消费行业中的护肤及化妆品消费，其他公司则表现为更低的动态市盈率或者更低的市净率。那单从一点来看，市场上给予雅诗兰黛41倍的市盈率确实有点高了。然而，事实是这样吗？

为了深入了解雅诗兰黛和其他化妆品企业的不同，我们可以看一下他们的主产品线：

• 雅诗兰黛类比公司产品状况

通过比对雅诗兰黛的产品线，可以看出雅诗兰黛主要布局高端化妆品市场，尤其是超高端市场中，这是雅诗兰黛和其他美妆品牌最大的区别。

而细分市场的定位给雅诗兰黛带来了大量的品牌溢价，使得雅诗兰黛的价格策略得以快速实施。尤其是超高端竞争市场中，市场非常类似于寡头垄断市场，且海蓝之谜在消费者中的知名度要远远超过欧莱雅旗下的赫莲娜、路易威登旗下的娇兰等品牌。

而目前的美妆中低端市场中，由于厂家较多，市场集中度相对不足，市场竞争相对更为激烈，雅诗兰黛的高端布局避免了中低端市场的价格战，从而维持了公司较高的利润率，在近三个财年中，雅诗兰黛的产品毛利率从72%逐步上升至77%。其中护肤品利润率最高，达到了82%。

从雅诗兰黛自身的产品结构，也可以看出雅诗兰黛在护肤类产品份额逐年递增，而化妆品和香水类则保持着相对稳定份额。预期未来护肤类产品的增加会为雅诗兰黛带来更高的营收。

雅诗兰黛产品结构图

除了产品层面之外，从雅诗兰黛主要的财务指标也可以看出，近两年来雅诗兰黛的销售业绩大幅增加，销售成本控制得当，导致了公司盈利能力大幅增强，特别是2018年，雅诗兰黛净利润增长高达61.10%。成就了雅诗兰黛股价自2016年以来的爆发式增长。

• 雅诗兰黛财务报表

资料来源：《雅诗兰黛公司年报（2019）》

而利润的大幅增长是由于什么造成的呢？结合雅诗兰黛公司年报披露的信息以及相关市场报告，可以得到如下结论：

• 第一：美国TCJA法案降低了公司整体税赋水平，提升了公司的净利润率。

一方面是美国的减税政策，美国政府在2017年年底颁布了"减税和就业法"（TCJA），将股份有限公司的企业所得税率从35%降低到20%，使得公司在2018-2019财年，在营收大幅增加的前提下所得税费用同比下降了3.5亿美元。而TCJA法案是在2019年1月生效的，意味着未来所得税费用仍有下降空间。

• 第二：亚太板块市场和欧洲、中东和非洲板块市场销售额大幅增长。

一方面是亚太和中东、非洲销售的大幅增长。2018财年和2019财年雅诗兰黛在亚太销售增长分别为29%和21%，同时欧洲、中东及非洲的增长率也达到了21%和15%，而欧洲和中东的增长主要是由于机场免费店等带来的增长。因此，欧洲和中东的销售增长很大程度上来源于中国及亚太其他国家游客数量的增加。

雅诗兰黛销售区域

• 并购带来的资产规模的扩大，产生的协同效应

资料来源：《雅诗兰黛公司年报（2019）》

决定一个公司股价是公司未来的预期，雅诗兰黛是否可以继续维持目前的股价，甚至进一步攀升？这就需要考虑雅诗兰黛在未来几年的销售增长状况和利润率变化情况。可以从以下几点去分析：

第一：雅诗兰黛产品的销量变化。 目前来看，雅诗兰黛产品销售呈现分化的趋势，美国本土的雅诗兰黛产品销售已经趋于饱和，在最近一季度里，美洲市场的销量甚至出现了小幅的下滑。而最具增长潜力的是亚太区块和欧洲、中东、非洲区块（雅诗兰黛将产品分为三大区块：美洲区块；欧洲、中亚、非洲区块；亚太区块）则表现为高速增长。

第二：未来化妆品品牌的集中度变化。 市场集中度的增加会带来企业利润率的提升，目前欧美市场已经非常成熟，头部品牌约占到市场的70%以上，而中国化妆品市场集中度则相对较低，且高端市场集中度呈现上涨，中低端市场集中度呈现下滑。

第三：汇率是未来影响利润的重要因素。 由于化妆品的定价存在一定的刚性，很难随着市场景气程度的变化而变化，因此汇率的变化，则会影响着来自国外的经营收入，而雅诗兰黛海外市场销售额占公司总体销售额近70%，未来还有进一步扩大的可能。同样一款500元人民币的乳液，在人民币汇率是6.0￥/$时，可以为雅诗兰黛带来83.33$的收入，而在人民币汇率7.14￥/$时，收入仅为70.03$，收入下滑16%。当人民币汇率走高，国内的价格同样的情况下，可以兑换的美元相对较多。而当人民币贬值时，则同样的价格兑换的美元较少，因此也会造成母公司收入的降低。总体来说，美元弱势，有利于雅诗兰黛的营收增加，而美元强势则不利于雅诗兰黛海外收入的增长。

第四：产品的需求弹性是隐性的风险因素。 雅诗兰黛将其产品定位于中高端，甚至是超高端，将容易导致雅诗兰黛产品受到经济波动的影响。这也使得相比于宝洁公司，雅诗兰黛拥有者更高的贝塔值（对市场反应更敏感）。

第五：利润创造集中于头部品牌。 虽然雅诗兰黛拥有了很多子品牌，但是目前主要的利润来源仍然是主品牌。如果子品牌的利润率不达标，可能会拖累主品牌，从而导致公司商誉过高，面临商誉减值风险。公司目前商誉为20亿美元，约为目前年净利润的1.15倍。如果收购的资产出现恶化等情况，将会在一定程度上侵蚀公司净利润。

最后： 我们根据绝对估值法来估算雅诗兰黛市值：企业目前资本结构是资产负债率为65%，参考目前美股A级公司债券收益率，认为公司债务成本为7%。

结合公司历年走势和标普的长期走势，计算出公司的权益成本为13.3%，因此公司总体加权成本约为10%。假设未来三年的营业收入增长约为10%，永续增长为5%的情况下。

其财务报表主要数据预测如下，经过计算可以得出公司未来的总体市场价值约为750.08亿美元，除去目前债务价值约84亿美元，公司合理的市值应该在660-680亿之间。而公司目前股票市值已经达到了743.88亿美元这也从侧面反映了目前投资者认为雅诗兰黛未来的销售增长率会进一步提升，或者说未来的利润率会进一步增加。

从目前的估值水平和投资者对雅诗兰黛的估值来看，目前主要机构投资者应该认为雅诗兰黛的销售增长率仍然会超过10%，或者未来的利润率有进一步提升的可能性。但是这些都需要在考虑以上几点因素上加以合理的分析，特别需要注意的是雅诗兰黛在中国的销售额是否能够保持以前年度的平均增长速度。

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