目标完成率不足四成 首开股份净负债率大幅提升至184.2%

编者按：本文来自微信公众号 和讯房产（ID：hexunhouse），作者常丹丹，36氪经授权发布。

半年报披露季的尾巴上，因年初与房地集团重组而备受外界关注的老牌国企首开股份递上了一份看似不错的成绩单。

报告期内，首开股份营业收入232.45亿元，同比增加32.49%；归属于上市公司股东的净利润同比增加54.17%至 20.64亿元，基本每股收益0.725元，同比增加65.44%。

房地产主业方面，全口径销售回款436.8亿，同比上涨56.8%，签约面积144.54万平方米，同比增加20.03%；签约金额403.90亿元，同比增加31.24%，完成全年销售目标的39.98%，在公布今年销售目标的41家房企阵营中，这一成绩排名靠后。

半年报发布当日，一则规模为8亿元，期限不超过2年的债权融资公告同样吸引了各方关注，公告显示，本次发债融资的目的在于改善公司债务结构，补充公司经营所需流动资金，融资将用于偿还公司债务、项目开发建设及适用的法律法规允许的其他用途。事实上，伴随偿债压力的到来，首开股份对于资金的向往也是其掩藏在“靓丽”业绩下的深切诉求。

几个月前，首开股份欣喜地对外宣布首次撞线千亿仿佛还在眼前，当下，其半年报却难掩“淡淡的忧伤”。

两大硬伤拖累规模发展

按照以往房地产市场规律，带动销售发力的传统旺季金九银十在下半年，上半年销售完成率达四成以上在很大程度上能够提前锁定胜局，根据和讯房产统计的41家公布销售目标的房企情况来看，上半年，85%的房企完成率超40%，遗憾的是，尽管销售额同比上涨达31.24%，但不及四成的完成率使得首开股份未能交上一份“及格卷”。

需要提醒的是，首开股份2019年销售目标与2018年销售额基本持平，仅微涨0.3%，这与行业内20%左右的平均目标业绩增幅相去甚远。在不进则退的行业生态下，首开股份显然已经做好错失2019年发展时机的准备。尤其是，今年上半年，销售额超千亿的房企已达12家，而去年同期仅有7家，这与销售目标仍在千亿徘徊的首开股份形成鲜明对比。

实际上，保守的业绩目标与不尽人意的完成率与首开股份去化率低和权益占比少的硬伤密不可分，主动掉队实属首开股份的无奈之选。

首开股份在半年报中提及，未来或将面临政策调控对公司经营产生的风险，对此，首开股份表示，将狠抓存量去化。

首开股份的低去化率一直饱受外界诟病，从公布的数据来看，上半年，可供出售面积2474.35万平方米，已售出面积144.54万平方米，去化率仅为5.84%，2018年这一指标还是14.96%。

虽然今年房企普遍面临销售压力，但丁祖昱在解读2019年上半年房企业绩榜单时表示，2019年主流房企整体预期货值去化率大约60%左右，相较而言，首开股份的销售去化率被远远甩在后面，劣势一览无余。

随着房地产市场进入下行周期，“高周转”模式难以为继，大部分房企销售节奏开始放缓，根据易居房地产研究院发布的报告，2017年，500强房企的存货周转率从0.35骤降至0.16，2018年又下滑至0.13，彼时，首开股份的存货周转率还保持在行业平均水平，达0.15，如今，这一指标降至0.08，曾一起携手迈入千亿阵营的荣盛发展则保持0.1次的存货周转率。

低效的存货变现能力在首开股份的半年报中则体现为2个耗时13年的时间打造的项目，及8个耗时近十年的项目，其中至今至少仍有5个尚未竣工。

这5个尚未竣工的项目分别为葫芦岛国风海岸、太原国风樃樾、扬州中央都会、廊坊国风悦都、时代紫芳璞瑅，在建时长分别达到9年、9年、8年、8年、8年。

其中，葫芦岛国风海岸还产生了存货跌价准备及合同履约成本减值准备，总金额约2668万元。对此，易居研究院智库中心研究总监严跃进表示，一般开发周期非常长的项目，无外乎两种情况，即坐等地价上涨和土地持有成本不大。对于葫芦岛市场来说，由于临近秦皇岛等海景房项目销售相对好，因此潜在的投资机会并不大，所以不排除房企有意识地放缓了开发的节奏。背后的逻辑在于，房屋认购的人数不多，若是开发，可能也会造成高库存现象。

另一方面，凭借资金成本及“好人缘”优势，首开股份尤其钟情于合作开发，适当降低权益比例。和讯房产查阅半年报发现，期内，首开股份25个房地产储备项目中，合作开发项目多达18个，其中9个项目权益占比低于50%，俨然成为“黄金配角”。

对业绩而言，“黄金配角“是把双刃剑，在流量销售额实现403.90亿的同时，首开的权益销售额却相对较低，根据克尔瑞数据显示，上半年，首开股份实现权益销售额约320.9亿元，而与其流量金额相当的荣盛发展权益金额达445.4亿元，权益占比为97.48%。

某知名地产分析师认为，首开股份合作项目占比较大，并多采取“不操盘、不控盘“的形式，反映出精细操盘能力的不足。合作开发的好处在于能够在严峻的市场环境中，增强自身的生存能力，分担地价快速攀升带来的潜在风险，同时也面临着去化难、毛利低，主动权弱受制于人的窘境。

除了整体规模突围受限外，首开股份在大本营北京也再度跌落销冠宝座，在克而瑞统计的2019年上半年北京房企销售榜中，首开股份以92.3亿元的成绩位居权益金额榜第2位，距离首位中海有着26.5亿差额，与去年同期相比，差额扩大2倍。

8月5日，交房不到一年时间的首开畅颐园小区住宅楼突发外墙保温层脱落，脱落面积约600平方米，造成27辆机动车受损，事件发生后，外界一片哗然。隔日，北京市住建委通报该事故，并明确表态将严查。

对于首开股份来说，“质量门”事件无疑是雪上加霜，一方面，受规模和开发限制，市场龙头位置已然不保，另一方面，多年积累的品牌美誉度顷刻间随墙皮跌落，长久来看，口碑下滑、品牌受损将会进一步拖慢首开股份的销售去化节奏。

净负债率远超行业均值

过去几个月，房地产融资遭遇封堵，首开股份销售的内生性增长乏力，也直接导致了净负债率升高，经营性现金流负数扩大。

半年报显示，期内，首开股份资产负债率为81.40%，较去年末降低0.22%。考虑到预售制度令房企预收账款较多，传统的资产负债率并不适合评估房企的真实负债状况，相比之下，净负债率更能衡量一家房企的真实负债压力和杠杆水平。亿翰智库研报显示，首开股份上半年净负债率为184.2%，相较2018年大幅上升22.8个百分点，注意的是，2018年整体A股百亿营收房企净负债率均值为126.83%，首开股份该指标处于行业高位。

实际上，从房企公布的半年报来看，上半年房企净负债率普遍上升，但像首开股份这样大幅提升的也实属罕见。其中，旭辉、越秀、奥园、雅居乐等增幅在5个百分点以内，尤其是与首开股份规模相当，且同为国企的越秀，较去年年底仅上涨3个百分点，达64%，增幅较大的华润从去年末的34%上升到44%，远洋集团上升13个百分点，达86%。

对此，首开股份在其公告中坦承，公司净负债率在行业内属于较高水平，改善资产负债结构将是公司未来重点关注和需要切实解决的问题。

就在房企加强财务管理，调节长短债结构，增强短期偿债能力之际，同样发家于北京市场的首创置业债务结构得到改善，现金短债比提升至1.5，但首开股份却由去年末的0.91下降至0.76，持有现金总量不足以覆盖短期债务，偿债压力进一步扩大。

一边是难以回避的债务压力，另一边则是捉襟见肘的经营性现金流。截至期末，首开股份经营性现金流为-57.6亿，大幅下降128.6%，首开股份在公告中解释称，主要是由本期支付的地价款和一级土地开发拆迁款增加形成。

紧绷的资金链和债务压力，使得首开股份不得不走上“借新还旧”的道路。上半年，首开股份累计新增融资共计约272亿元，相较去年同期上涨17%，累计归还各类筹资183亿元，当期净增融资规模89亿元。7月初，首开股份再公告称，拟非公开发行不超过60亿元公司债券，用于偿还金融机构借款或其他用途。

数据显示，截至7月末，首开股份实现签约金额510.81亿元，在业内人士看来，按照以往首开股份下半年集中发力的惯例，实现全年业绩目标难度不大，但如何充盈现金流，稳步迈过偿债高峰，提升财务结构的健康性才是首开股份的重中之重。

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