香港交易所首席中国经济学家巴曙松：中国创投行业步入存量时代，未来预计仅50-100家机构有发展空间 | 2019中国投资人未来峰会

9月17日，2019中国投资人未来峰会在深圳举办，大会邀请近百位主流投资机构的掌门人和创业领袖，共同探讨潜在赛道的发展机会。

北京大学汇丰金融研究院执行院长、香港交易所董事总经理兼首席中国经济学家巴曙松教授发表演讲称，中国经济实际上正处于增速换挡的转换期，亦是新旧动力替换的关键阶段。

他认为，中国经济正在逐步结束高速增长的历史阶段，开始寻找中速增长平台，从原来快速扩张的增量经济开始转向存量经济。参考日本、德国等发达国家走过的经验，中速增长平台需要经历一段艰难的转型阶段，不过一旦中速增长平台被找到，有可能持续5-10年甚至更长的时间，这一时期将是新旧动力转换和经济转型的关键阶段。

巴曙松指出，当下，受人口老龄化和经济转型，以及市场逐步转向机构投资者占据主导等多重因素的影响，中国创投行业即将步入了存量经济时代，基金的数量和规模都将明显减少，未来市场上预计只有50-100家专业投资机构有活跃发展空间。不过，在他看来，新旧动力的转换，正是中国有判断能力的专业投资者的机会所在——机会来自培育新经济，改造旧经济。

以下为嘉宾演讲实录：

巴曙松：谢谢主持人，非常高兴参加众多投资者参加的这个盛会，谈一点个人作为研究人员的看法和意见，不一定正确，仅供各位参考。

做投资离不开看宏观经济的数据，刚刚公布的8月数据，给人留下一个非常混杂甚至可能还有点矛盾的印象，有的指标在回落，有的指标在上升。这样一个不断此消彼长的过程，让人很难按照原来的周期波动特点来判断经济是在触底，还是回升，或者还是继续下滑。而这种状况实际上持续了一段时间，这正是经济转型期非常重要的一个特点。

大致上，可以观察出来的一个大的判断就是，如果把改革开放40年的增长数据画一张图的话，你可以看到，中国经济实际上正处于从10%的高速增长中位数，向新的中速增长平台转移的过渡期。

经济转型期的特征

从2012年、2013年开始，整个经济波动的幅度大幅收窄，季度和季度的波幅往往仅仅只有0.1、0.2个百分点。从短期来看，增长速度的下移由贸易摩擦、房地产政策调整等造成，而对照日本、韩国、德国等发达国家的经验，从更长的历史周期来看，这基本上可以判断目前正于进入高速增长期的尾声和步入成熟期的之间的过渡阶段。

当下的经济表现符合一个典型的经济转型期的特征：新经济增长活力很强，旧经济增长空间不大，而且是在回落，但是新经济的规模不够大，旧经济的规模依然足够大，那么在新旧此消彼长的过程中， 旧经济回落带动经济下滑的规模大于新经济扩张的幅度 ， 所以总的经济增长速度就是回落的 。

从目前的增长趋势看，有人说中国经济会出现L型增长曲线，关键是需要判断目前是不是在画这一横，还是在左边画这一竖，这和日本很类似。当年在日本的经济学界，经济从高速向中速的转变阶段，何时触底常常也是每年的讨论主题，等到讨论很多年还没有见到中速平台时，开始发现一个中速增长平台出现了。在这个中速增长平台如果因为推动新旧动力转换比较有效，就会慢慢站稳， 如果能在这个中速平台再持续5-10年的时间，这个很可能是未来中国从发展中国家向中高收入转型必经的阶段。 在这个新旧增长动力转换的关键阶段，如何把金融资源从传统经济转向新经济，这就是当前金融市场改革的历史使命，也是今天的创投界的投资人的使命。

在经济转型的当前阶段，我们也面临着人口老龄化，其影响是非常深远的，导致储蓄率下降，消费行为改变，甚至也影响到我们的金融结构，例如，人们在年轻的时候的行为模式是打工，储蓄，买房，到了老龄面对的则可能是保险、医疗等。

所以， 目前我们处于增速换档的阶段，处于一个增长动力的转换期，处于从高速增长到寻找中速增长平台的阶段，从原来快速扩张的增量经济开始逐步转向存量经济。

什么叫存量经济？可能是总量的扩张减缓，甚至出现收缩，但是在内部处于不同层面的主体，有的感受到扩张，有的感受到收缩。以最近重新在港交所申请上市的百威啤酒所在的啤酒行业为例，这几年中国内地啤酒消费总量增长很慢，甚至有的年份在收缩；但是从啤酒内部来看，做低端的收缩的量非常大，而中端和高端还在扩张，百威从年报中可以看出是认为中高端是未来自己要进一步扩张的部分。

城镇化依然在中国经济发展中具有深远的影响力。我们根据不同的模式进行了测算，结论是，从现在到2030年之间，中国的城镇化率还将提升，这是用不同的模式测算不同的结论较为一致的；但是在2030年之后，根据不同的模式测算的中国的城镇化的路径、方向和趋势会有很大的差异。如果说过去几十年的城镇化，是无论大中小城都有受益，而未来十多年可能集中在城市群上。我们模拟测算2018到2030年之间人口增量前20名的城市，主要集中在关键的城市群以及核心的城市，这其实也是一个从增量向存量在城镇化领域转变的体现。

从这个意义上来说，现在观察一个城市是二线城市还是一线城市，除了看房子的成交量、房价之外，其实还可以看它的新房和二手房的交易量占比，现在基本上去年接近20个城市二手房的交易已经显著超过了新房。也就是说，未来可能主要不是靠新房的扩张，而是靠二手房的交易来满足市场的需求，这是从增量经济向存量经济转型在房地产领域的一个表现。所以，未来有核心城市和主要城市群引领新的城市结构、区域结构和增长结构就逐步形成。

我们也看到，伴随着产业结构的转型，新基建的投资在上升，即创投机构参与颇多的5G、信息安全这些领域，而房地产投资拐点已经出现，下半年预计会持续回落。

这种从增长向存量的转变，其实在创投行业也一样逐步显现出来，早期起步阶段，往往什么人都可以找一点钱来做投资，目前从市场一线的角度观察，未来这个市场可能真正有活跃发展机会的，大概只有50-100家机构。不过，目前在中国证券投资基金业协会注册的私募基金有多少？应当还有上万家。因此，行业也将出现剧烈的洗牌，即从增量走向存量的过程。一些地方政府引导基金等机构投资者， 在实际操作过程中，真正能在他们名单上预计也不过10家吧，能打电话、能约见的大概5家吧，最后能下单也应当就是两三家。 这也是一个典型的从增量经济转向存量经济、增长动力转换阶段的发展特征。

对于投资来说，现在还面临一个比较大的挑战—— 投资的参照系在剧烈的变化过程中，在漂移之中 。原来在整个经济产业转型进展变化不大的时期，做投资相对容易找到市场评估的参照系，譬如，想投一个汽车厂，看看市场需求多大，性价比怎么样，竞争对手是谁，如何盈利，做投资的价值之锚、参照系是相对稳定的。而目前投资的价值之锚在经济迅速转型、技术迅速变化的阶段可能是漂移的。一个准备投资汽车行业的朋友预计，未来5-10年5G的应用会有比较大的突破，这一突破将带动无人驾驶技术的突破，无人驾驶技术的突破就使得现有的汽车生产商的整个价值链出现了漂移。

推动新旧增长动力的转换

如果说中国经济正在呈现L型的经济走失，那么，L左边这一竖会下降到什么地方呢？现在可以看到各种预测，从7点几增速就开始预测触底，6.5点开始预测触底了，到现在的6.1、6.2。这个进程L这一横在什么地方站稳，就取决于新旧增长动力转换进展如何。

在这个阶段，金融体系是继续源源不断地投资钢筋水泥基础设施房地产，还是鼓励新经济企业，这个可能产生的影响是不一样的。当然，多高的增长速度跟发展阶段是密切相关的，1998年亚洲金融危机的时候，宏观政策的目标是保8，而到一个中速增长阶段，可能比5%高就是比较快的增长速度。

现在的金融资源配置实际还是一个依托商业银行体系为主导，源源不断地输血到传统经济、特别是钢筋水泥行业的机制。从这个意义上说， 发展资本市场的直接融资，推动金融资源配置向新经济的转移，把握新经济的独特融资特性，具有巨大的发展空间。

香港交易所近年来推动的新经济上市改革也是在客观上发挥着推动新旧增长动力转换的作用。交易所在上市制度改革过程中所做的主要工作，其实就是分析不同的新经济行业的独特的波动特点，在原来传统的盈利和资产规模等传统指标之外，寻找可以作为投资参考的信息，支持金融体系把金融资源从传统经济转移切换到新经济。

目前看，香港交易所的上市制度改革主要包括三个方面，也取得了显著的成效，其具体内容包括：

第一，生物科技上市门槛的大幅降低，在新的上市框架下，只要通过一期临床不反对进入二期临床、市值最低15亿港币、在加上一些具体的细节性的指标，就基本可以申请了。生物科技行业的典型特点就是，60%-80%的资本支出是在研发环节，这个时期往往没有现金流，连业务记录都没有，按照传统的上市标准，不要说上市，到银行去贷款都没法往下谈。等到药品达到上市盈利标准去申请上市的时候，单单就这个药来说可能已经不是最需要钱的时候了，最需要钱的时候没有渠道拿到钱，不需要的时候大家赶着给钱，这种错配，反映了经济转型期金融体系需要改进的空间是巨大的。

香港交易所做的第二个制度改革叫“不同投票权”。这一改革的理论逻辑在什么地方？因为在传统工业经济时期，在股东大会里谁出的钱多，谁话语权大。但是，在新经济里，人力资源变得重要，那些有经验的管理层、有专利的专家的人力资本是可以对公司创造价值的。我们怎么体现这个新经济的特点呢？差别投标权就是一个尝试，对公司有持续独特价值的这部分人群，给他更高的表决权，他就不用担心自己失去控制权了。

第三，就是对于新经济公司的简洁高效的第二上市，支持新经济公司的全球化布局。

全球经济低迷

从整个宏观经济的趋势来看，现在全球也处于低增长时期，指望全球政府进行大的刺激来带动增长的空间很小。

在近100年的全球经济增长历史上，目前总需求基本上处于低位。全球政府债务总和达到了二战以后的高点，各国政府已经借钱刺激，规模做得够大，而利率又处于历史的低点，全球的高债务和低利率的组合，也意味着全球总体上的财政和货币的刺激空间有限。

人民币汇率的波幅在加大。在贸易摩擦出现之前，解释人民币的汇率波动很大程度上可以用美元波动来解释，美元加强时人民币稍微贬一点，相对于美元大幅贬值保持区间的稳定；现在贸易摩擦对于人民币汇率波动的解释增强，贸易谈判向好，则人民币走强。目前看这个特征依然比较明显。

从物价看，似乎CPI在上升，但是把猪肉的影响剔除后，其他的主要物价基本都呈现下降趋势。

我们观察到，把商品分类来看，加税之前可能有一个抢出口的动作，所以往往在加税之前这几种商品往上冒一下，而在加税之后出口量确实有显著回落。

从长周期来看，现在全球面临着历史罕见的弱需求的难题。自1880年以来的140年的数据显示，现在全球整个增长都处于历史的低迷期。目前各个国家这样那样的争议，各种各样的摩擦，其实都是以这么一个全球增长低迷期为背景的。只要不走出弱增长的空间，国与国之间为了争夺增长需求、争夺资源而出现的摩擦，在未来可能会成为常态。

贸易摩擦在改变全球的供应链和产业链，这也是值得大家高度关注的。我们也可以把这个过程叫做并行全球化。美国的朋友圈，中国的朋友圈，大家自己找自己的供应链，上中下游，这种会慢慢凸显在不同的领域。

下一步会是什么样子呢？

第一个判断，在新的内部和外部环境下，目前中国经济处于寻找可持续的新的中速增长平台、新旧动力转换的过程中。

第二个判断，中速增长平台一旦形成和找到之后，参考日本、德国、韩国等国的经验，有可能持续5-10年甚至更长的时间，而这个时间基本上就是一个新旧动力在转换，旧经济在收缩，新经济在扩张的阶段，而 什么时候是站稳呢？就是新旧收缩和扩张大致力量平衡的时候，目前还是传统经济的板块占比大。

第三个判断，在一个比较长的周期内来看，我们这个中速增长期处于什么阶段呢？大体上，处于高速增长期结束，成熟增长期到来之前的区间段，这也正好是动力转换的关键的节点。

增长的动能来自哪几个方面呢？第一，培育新经济，把金融资源引导到新经济，实现这种转换。第二，大浪淘沙之后留下来的老经济，新老融合之后，新的老经济扩张增长，通过一些前沿的创新来扩展增长的可能性空间。第三，激发新增长的动能，这些老的经济加上新的体制、新的机制、新的技术、新的商业模式。

这个大的新旧增长动力转型的巨大历史背景，给了专业的投资人巨大的施展专业才能空间，祝愿大家在这个新的转型中取得新的成绩，也希望在香港交易所上市敲钟的大堂里更多地见到大家，因为毕竟顺利退出才是投资的王道。

以上仅仅代表我个人作为研究人员的一点看法，不代表任何机构，仅供各位参考，谢谢各位。

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