估值之辩 ，先进制造公司到底值多少钱？ | 2019中国投资人未来峰会

9月17日——9月18日，由36氪主办的“2019中国投资人峰会”在深圳湾1号举行。

当下的中国一级市场仍置身于至关重要的历史时期。过去10年，GP、LP联手创造了巨大价值、也获取了超额回报，但如今，当狂飙突进已成历史、原本充沛的资金源突被抽底、新一代的投资主题仍未充分显形，大多数中国投资人和投资机构们都身处于漫长的职业平稳期——甚至是低谷期。虽然面对的是更加复杂、更不可期的未来，但在此次未来峰会期间，各路投资人们还是坦承分享了他们对的趋势洞察、以及掌握制胜之道的观点与方法，以期探索在新周期、新常态下的生存法则。

当人们提起先进制造，总觉得这是一个听似又重又陈旧的领域，不像是VC们喜欢的“拨四两动千金”的买卖，事实果真如此吗？36氪邀请了沃衍资本董事总经理张娜、中科创星董事总经理张涛、远翼资本执行董事查浩、方广资本执行董事田航宇和助力资本管理合伙人郭荣来共同讨论。就先进制造的估值体系、投资方法论，以及先进制造的“快慢之争”，他们展开了一场颇具信息密度的对话。

以下为对话摘编：

先进制造怎么投？

张娜：提起先进制造，这个概念很大，从大的方面来看有两部分：一部分是传统制造业吸纳、融合了一些先进的技术，比如说相关的数控机床、航天航空装备等。另一部分是新兴技术，比如生物制造等。现在想问一下在座的各位，在你们今年关注的先进制造领域，最看重哪些细分领域？

张涛：我们公司对先进制造领域布局是比较早的，覆盖面也比较全。但我们对一些更细分的领域关注更多，比如激光相关的制造领域，我们在这个领域布局了激光清洗、焊接、加工等，还包括激光的赋能（比如3D打印）。这些也是我们理解比较深的方向。

查浩：我在远翼投资主要负责高科技板块和汽车板块的投资。我们现在对高端制造领域有两个重点：

第一个是我们从去年初开始就非常坚定地认为，物联网在未来3到5年里面会非常深刻地影响各个行业，因此不光在制造领域，我们在其他很多行业都在积极布局，比如我们连续两轮领投了某智能家居头部企业、也投资了专注大型基础设施无线监测的头部企业等等。在高端制造领域，我们相信物联网技术同样有非常大的空间，包括可以帮我们的制造工厂更精细、更可视化的管理，提高资金效率和生产品质等各个方面。

第二个是核心汽车部件的进口替代，这是我们已经持续关注和投资数年的领域，仍然有很多机会。比如我们在17年领投的某家企业，今天正式发了新一轮的融资稿，它们做的是汽车领域最难的一个部件之一：发动机里面电控系统，这个小电脑一年在中国能卖400亿，但技术门槛极高，99%的市场被外资垄断，那家公司的技术实现了突破，过去三年每年收入翻倍以上的快速增长，像这一类进口替代机会的公司，我们会持续不断地投。

田航宇：方广资本是由华为的前资深高管还有富达基金的前合伙人创立的一个产业背景比较深厚的基金。在先进制造这个领域，我们主要是看和我们产业背景相契合的方向——与IT产业和电力电子技术结合紧密的方向。因为我们不追风口，而是更多沉到产业里面去挖掘和判断项目，所以我们不太去主动预设一年内关注的重点。我们的方法是，看所有中国制造业里面大概有哪些领域跟我们有结合，我们目前定了30来个。30来个里面大概有4-5个是万亿级的，像汽车、3C、家电还有医疗等，我们会有专门的来自这个行业的投资人去紧密跟踪。还有很多几百亿到几千亿的中小级的市场，比如激光、传感器等，这些行业我们也是有专人大概每两三个月去迭代、更新。

从近1-2年我们已经投资的项目来看，投汽车、自动化稍微多一点，另外是芯片产业链。我们重点看进口替代和一些开创性的公司，比如通过新技术来提高或替代旧技术，解决一些旧应用场景或者去创造一些新的应用场景。

郭荣：我们基金最关注的领域就是新一代信息技术和先进制造。我们关注企业的成长性，对我们基金来说，我们主要投的都是toB的项目。所以不管是消费电子还是其他行业，我们更多的是ToBToC的项目。但我们投的东西和大家日常生活还是相关的，例如大家比较熟悉的手机VCM模块——它的市场比较大，同时产业变化比较快，我相信这种算是典型的VC项目。

周星：每一年的策略会根据过去半年、一年的经济形势、产业变化包括竞争态势去做一些相应的调整，创东方今年主要还是关注三个板块和三个链路：半导体板块，军民融合和5G，三个链路是：手机、飞机和汽车。

这是一个VC们的好生意吗？

张娜：有人说，创投VC们比较喜欢以四两拨千斤式的买卖，但是先进制造听起来很重，好像不是适合VC们参与的游戏，各位怎么看待这个问题？

查浩：我们一期基金大概有一半是投向toC领域，在移动互联网时代背景下，toC项目的爆发性的确更好，有些项目我们投得比较早，也领投了好几轮，基本一个项目能把整支基金赚回来。但做投资是顺势而为，那站在现在这个时间点上我们面临最大的机会是什么？我相信其中一个可能是在很快会到来的5G商用，在这个大背景下，大家讨论更多的可能不再是“叫了外卖后如何更快送到你家”，而是在各个行业里怎么利用更先进的技术、更科学的管理，这也是国家最需要的硬科技。

汇总来说，我们觉得高端制造非常适合VC，虽然爆发性不像toC项目那么高，但如果你真的看到它的技术是领先的、团队是好的、商业化是可预见的，虽然不能说50倍、100倍（的回报），但它肯定有一个合理的回报给到VC。

我们主要有两个大的投资逻辑：第一是技术有门槛、有壁垒，第二个是能够商业化落地。只要符合这两个先决条件的项目，我们都会深入去看的。

田航宇：田航宇：先说结论，我们坚定认为先进制造是适合VC的投资的，但要有自己的视角。我觉得这个问题说的“四两拨千斤”是指希望在先进制造里面投到本垒打——赚50、100倍的项目，投资人希望投出“独角兽”，但这种项目在先进制造里是比较少的。

不过换个角度来讲，你看硅谷，他们做VC已经六七十年了，有过几波投资周期，他们的第一波和第二波机会都比较接近中国现在的先进制造：思科、苹果、最早的英特尔等，他们都赚了大钱。为什么中国现在这个领域没有那样赚钱？因为中国目前在先进制造领域的技术太落后了，产业链的准备度比较低，这导致中国先进制造业的公司能把握的机会中开创性的、爆发式增长的比较少，要么空间比较小，要么正被别人强有力地占据，要一点点从对方手里抢份额。

即使基于这样的现状，投资还是大有可为。单纯从一个项目的角度来讲，先进制造不太可能出现单个项目非常高的回报。但是从Portfolio的角度来看，先进制造领域的死亡率低，而且企业现金流储备一般比较好，即使最后走到回购、清算也不太会血本无归，所以这个领域的投资回报会比较稳健。这只是现状，我觉得再挨个几年，等中国的整个产业链准备度提高，人才增加，技术、管理经验也都达到一定水平，先进制造也会遍地开花。

郭荣：我跟我的合伙人十年前开始做人民币基金时，就比较专注于围绕先进制造的技术展开，十年来回报也不错，所以从结果来说肯定是能做的。

有两个角度供大家考虑：

风险投资的概念来自美国，美国的股权投资主要围绕信息技术、互联网展开，但是中国现在的经济形态跟美国不一样，包括我们投一些所谓toB、toC的业务，它的一个核心点是业务客户要在国内，围绕产业链，服务也要离客户近，这本身有优势。从投资的角度来说，我敢说大多数人民币基金在先进制造业上挣的钱比移动互联网多。另外一方面看投资的出口，国内很多上市公司还是先进制造业公司，特别是VC来说，大部分退出不是上市，而是被并购或者隔轮退，可能并购你的上市公司主体绝大多数还是国内资本市场的。

所以不管从出口的角度、回报的角度来说，先进制造业的项目VC机会是很多的，而且开始投这个领域的同仁也越来越多了。

王国栋：前面的嘉宾讲得很全面，毋庸置疑VC参与先进制造其实是挺合适的，但是千万别哄抬物价，这个对我们来讲其实很关键。我觉得咱们做先进制造的投资不应该抱有去投很多独角兽企业的心态，更多的应该是回归到投资概率——投资本身就是概率，从IPO来讲，先进制造上IPO的概率相对比较高的。

另一端，回到自己的投资策略，我们创东方更多的主要是三个大逻辑：第一是我跟着现有的技术大牛走；第二我跟着现有做出来的技术来走，到底怎么评判技术，更多的是以时间轴，大家以前都说在中国好像没有太多技术比较牛的，那么把技术的高低折算成时间，看未来是能领先3年还是5年还是7年还是8年，以这个时间去判断；另外一个逻辑是跟着客户走，我们在做调研的时候经常是跟已有的或者未有的客户交流比较长时间，从而去判断他们这一技术、这一产品导入到客户的成功概率，从而去做判断投资成功的概率，再去判断未来收益的概率和倍数。

张涛：刚才前面几位朋友都讲了，给大家一个答案，能投，我可能给一个稍微不同的答案，我觉得要谨慎的投，不是所有的机构都能投，不是所有的VC都适合投先进制造，差异在哪？

过去我们投互联网的项目，toC的项目，模式创新的项目，它的一个特点是进入门槛是不高的，好比说当年做团购，有千团大战，去年有共享单车，说单车的颜色都不够用了，为什么？是因为它的进入门槛很低，你要在大量的竞争者当中选出一个优质的标的，这是一套不同的逻辑。

但是先进制造可能更多的我们看的是某些细节，某些技术的领先性，比方说我们在看有些项目的时候，某一个参数也许就决定了这家企业在市场上的竞争力，比如这个东西功耗比你低50%，它就有很强的竞争力，我随便举一个例子，当然不一定是针对某一个方向。比如这家企业做同样的东西，它的良品率比你高10%，他就有很强的竞争性，如果你在这个行业没有经过深入的研究，没有去考察，没有做一个大范围的专家的走访，实地的企业考察，自己对这个行业的理解，上下游的竞调等等，想要给出一个答案是很难的，可能备选答案不多，比如刚才查总讲他们做喷油嘴上一个零件，投资标的少，你怎么选对你比较好的投资标的，对你投资人的要求是很高的，你必须对这个行业非常懂，所以我说对很多机构来说真的不是特别适合来投先进制造。

至于说我们从哪个点切入，如果说大家想要进入这个领域，从哪个点切入的话，我们自己的经验还是要一些创新性的解决方案或者一些技术，尤其是经过了长期的技术研发，能够取得突破的创新性的方案和技术，把它应用到先进制造行业当中，去提升制造业的效率、产能等等，降低成本，这个就会有很大的机会，这是我的答案。

先进制造不存在唯一估值标准

张娜：先进制造业跟随着产业互联网这个概念兴起之后，从不那么热门的风口到达了风口，先进制造、智能制造现在这样的概念也是大家耳熟能详的。在这些领域里面，新概念刚出来的时候，都会有估值的泡沫，那真正在估值的过程中，先进制造业企业的估值整体是否是在一个理性的区间？以及，我们到底应该如何为先进制造估值？

田航宇：基于刚才的问题各位嘉宾回答得非常好，在回答这个问题之前，我想再做一点补充：其实先进制造领域想找四两拨千斤的企业也是有的，只是过去10-20年的VC们没有怎么抓住那些公司而已，像歌尔、蓝思、立讯精密、欧菲光、舜宇光学等——这些都是过去十几年伴随着手机产业链起来一波公司。但是那时中国的VC没有怎么在这个领域涉猎，也就没有太多估值经验可谈，就错误引用了互联网或者移动互联网领域的估值方法来看先进制造。

先进制造的估值我们应该怎么估呢？因为先进制造的公司一般是硬件类企业，有比较强的技术和产品的不确定性，也有比较长的产业链和成长周期，我们投成长期的，我建议的估值方法还是以PE为主，在一些其他参数上，比如好的团队、技术稀缺性和市场空间等给予一定的溢价。

从本质来看，你谈估值，包括互联网，其实本质都是你对它成长性的预期，大家普遍认为先进制造不太会爆发式成长，不愿意给高估值。我觉得技术也好、创始人背景也好、模式也好、大客户资源也好，都是支持成长性的，这里我建议给估值的时候还是回归公司企业的成长本身。最后呼吁大家在估值的时候给得稳一点，如果先进制造创业企业在很早期就给了很高的估值，发展到后面我倒不担心没有人投资，只是如果企业到B轮C轮时的业绩很难支撑估值，会很尴尬，本来很好的企业，融资也会很费时费力，你作为老股东也不会轻松，所以希望大家谨慎给估值。

郭荣：说到估值本身，对做投资来说是很难的。其实我不觉得有什么新的估值方法、旧的估值方法，因为估值是根据你对这个项目的理解和投资逻辑来判断你认为估值合不合理。

我有时候开玩笑说，你们判断一个技术，其实要拿钱来判断，因为你说你的技术高低，最终你是一个经营型的企业。先进制造项目最终都是以收入、利润来判断企业的。当前估值其实我觉得现在还好，还没有炒得那么高，对我们来说更多是做项目发掘，做项目的发现者。

周星 ：我觉得估值泡沫是有的，而且越来越大。刚才提的大家不要哄抬物价，因为我是一个对成本比较关注的人，我觉得现在物价已经比较高了，泡沫的存在还是决定于大家都来追这个东西，人心浮躁了，价格自然上去了。现在市场上但凡一千多万利润的估值都往5个亿以上叫、三四千万利润的往10个亿叫，我们不是说不去追这个风口，不是说害怕泡沫，而是我们应该怎么去追风和挤泡沫。

说到我们估值的逻辑，我还是从三个逻辑去阐述：

但凡说到价格一定离不开市场，所以这里面第一个就是市场竞争，商业的本质就是竞争，所以一定会关注市场竞争的态势，如果市场竞争已经是一盘血海了，那这个公司的估值给得起来吗？一定给不起来；

第二，整个市场的空间、市场的瓶颈最终能有多少，这个通过调研可以有一定的了解，如果瓶颈非常明显，那很难长成比较大体量的上市公司；

第三市场的价格，我现在的会参考二级市场2018年的静态估值，因为2018年是二级市场相对比较冷的一年，我把它用来权衡我们收益的一种因素。

张涛：我想说的是估值这个问题很重要，投资人也很关注，创业者也很关注，但是我们给的项目估值到底是怎么产生的？

我的看法是我们是为预期估值，不管你处在什么阶段的企业。谈到预期，不同的人有不同的理解，也许我对这个方向非常明确，研究非常深入，我对它的发展走势看得很清楚，那我的预期可能比你更准确，我给出的估值更准确。但是在结果出来之前，谁也不能说你的答案一定对或者错，所以我对估值没有统一标准，因为不同的人看不同的问题有不同的答案。我们能做的是把自己关注的细分行业研究清楚。

针对先进制造业来说，它跟其他的行业有什么不同？从成长性来讲，它的成长性确实会慢于我们过往看到的互联网企业，这不是由创始团队的能力决定的，是由这个行业的特点决定的。先进制造业是一个重资产投入的行业，你要做重资产投入，花费的时间很长：今年你做一个亿的销售，你想要扩到10个亿，你要找地、找厂房、培训员工、设备要调试、跟客户还要沟通，对一个做先进制造业投资的人来讲，你必须清楚这个行业的特点，给它的估值当然不应该像我们投资于互联网企业这样的估值水平去做。

查浩：我觉得张总讲的和我们的看法特别一致。绝对估值没有任何意义，唯一有意义的是说你是10倍的PE、还是20倍的PE、还是2倍PS。通常来说，在互联网领域这些指标大概率没办法算，只能往后推几年，但是在高端制造领域里你不能那样去算，这个领域天然就不是爆发性增长的，所以大家还是回归到理性。在不同的细分领域估值标准是不同的，但通常来说，我们很少投超过2倍PS估值的制造类企业，当然，如果技术和团队足够优秀，我们会为潜在成长性买单，这是我们对这个行业估值的看法。

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