二度赴港IPO，飞鹤乳业能在港股市场“飞”起来吗？

图片来源@视觉中国

文丨港股研究社

六年前，从纽交所退市的飞鹤乳业，欲重回资本市场，只是这次的目的地是港交所。

据新浪财经消息显示，飞鹤乳业将于近日进行聆讯。事实上，对于飞鹤乳业赴港IPO这已不是第一次。2017年5月，飞鹤乳业便已经向港交所递交了招股书，只是由于当时企业内部战略计划的变动，港股IPO的计划便暂时搁置。

如今重启IPO的飞鹤乳业，重新驶入了增长快车道，对于融资的欲望也更加明显。据招股书显示，飞鹤乳业2018年营收突破百亿，成为了国内首家营收突破百亿的婴幼儿奶粉公司。根据弗若斯特沙利文报告，飞鹤乳业2018年零售销售价值方面，在国内和国际同业中排名第一，市场份额为7.3%。

不得不说，这句"飞鹤奶粉更适合中国宝宝体质"，让其成功博得了市场更多的眼球。经过多年的筹备，这次重回资本市场，飞鹤乳业能否迎来预期的发展呢？

再次冲击港股市场，飞鹤底气何在

冲刺资本市场，对于始建于1962年的飞鹤乳业来讲，并不是一个陌生的话题。

早在2005年4月，飞鹤乳业便在美国纳斯达克上市，成为了中国首家美国纽交所上市乳品企业，后又转至纽交所，一时间风光无限。2013年6月，飞鹤乳业完成私有化，正式从纽交所摘牌。

彼时，便有行业分析人士认为，飞鹤乳业的退市或是为了更好的整合公司资源，为重新登录资本市场做铺垫。从飞鹤近些年的动作来看，也印证了此前市场的分析。

2017年5月，飞鹤乳业第一次向港交所递交了上市申请，后因收购美国营养品公司Vitamin World而暂缓上市计划。到今年7月3日，飞鹤乳业在港交所公布了上市预披露文件，这也是其二度冲击港交所。

经过多年的筹备，如今的飞鹤乳业对于港股IPO，很明显是有备而来。招股书数据显示，飞鹤乳业2018年营收突破百亿，净利润达到22.42亿元。弗若斯特沙利文报告则显示，飞鹤乳业2018年零售销售价值方面，在国内和国际同业中排名第一，市场份额为7.3%。按2018年零售销售价值计，公司亦在国内婴幼儿配方奶粉集团中排名第一，市场占有率为15.6%。

据招股书，2016至2018年，飞鹤乳业的营收分别为37.24亿元、58.87亿元、103.92亿元，同期净利润分别为4.06亿元、11.60亿元、22.42亿元。2019年第一季度的营收27.56亿元，同比增长39.97%，净利润为7.71亿元，同比增长24.15%。一系列数据的可以看出，飞鹤乳业赴港上市也具备了足够的底气。

营收和净利润同步增长的背后，飞鹤乳业也正在加速多元化和国际化布局，随之而来的是，销售和经销开支的逐年激增，现金流承压。这就使得其上市融资的必要性愈发凸显。

IPO自然是一条募资的好途径，也将进一步推动其多元化市场战略的发展。但如今竞争激烈的奶粉市场以及人口红利下降的背景下，多位分析师认为行业寒冬将至，飞鹤乳业也面临着诸多的挑战。

飞鹤乳业重返资本市场，仍需面临三大难关

随着当今人口出生率的下滑，配方奶市场的竞争愈发激烈。重返资本市场的飞鹤乳业，也难逃大背景的制约。

1、人口红利下降 成制约飞鹤发展的一大关键因素

据国家统计局数据，2018年，中国全年出生人口1523万人，较2017年减少200万人。人口出生率为10.94‰，同比下滑11.99%，创下近60年新低。

人口出生率的下降，毋庸置疑会影响到国内婴幼儿配方奶粉市场的需求总量，人口因素依然是影响婴幼儿配方奶粉的一个关键因素。2018年婴幼儿配方奶粉市场规模比2017年减少了100亿元，预计今年总容量将减少更多，到2020年将是婴幼儿奶粉市场真正的寒冬。

据高华证券指出，考虑到出生人口下降，预计2019年婴幼儿配方奶粉销量基本持平、2020年销量下降2%。这将直接影响飞鹤乳业的销量，同时，也会让存量市场的竞争变得更为激烈。

从整个行业来讲，国产奶粉企业都面临着人口出生率下降这一前所未有的挑战。倘若市场持续萧条，飞鹤乳业的业务以及经营业绩难免不受到重大影响。鉴于此，飞鹤乳业坦言，公司或将进行价格调整，并重新评价营销及经营策略，以应对市场压力。而调整战略转战高端市场的飞鹤，如今看来也并不是很轻松。

2、高端奶粉收益占比下滑 且市场争夺战愈发激烈

根据弗若斯特沙利文的报告，高端奶粉市场预计到2023年将达到1998亿元，从2018-2023年复合年增长率为16.6%，可见高端市场蕴含着巨大的商业价值。这也使得，包括飞鹤在内的乳业公司，在高端市场不断加码。

飞鹤近年来业绩的快速增长，高端和超高端奶粉产品功不可没。招股书显示，在2018年，飞鹤高端婴幼儿配方奶粉各产品总计贡献了66.58亿元，营收占比为64.1%。其中，飞鹤超高端的星飞帆系列产品的收益从2016年底的7.12亿元增加到2018年底51.08亿元，复合年增长率为168.0%。在超高端市场，按2018年零售销售价值计，飞鹤乳业在国内外婴幼儿配方奶粉集团中排名第一，市场份额为24.7%。

但值得注意的是，飞鹤的高端和超高端市场在成为公司的重要新增长引擎的同时，其一举一动都将对集团的整个收益产生影响。招股书显示，今年一季度，星飞帆系列产品的收益为12.06亿元，占比为43.8%,低于去年同期的46.2%。受超高端星飞帆产品系列销售占比减少的影响，公司毛利率从2018年一季度的69.3%减少至2019年同期的64.1%。

高端系列产品收益占比的下滑，是隐藏的一大风险。未来能否一直保持高端市场的快速增长有待市场的进一步验证，这也是飞鹤当下面临的一大考验。

加之，在当今人口出生率从下降和政策红利消失的背景下，不少奶粉企业均面临着净利润下滑的危机，各个企业把高端奶粉当做救命稻草，这一领域的市场争夺战越来越激烈。而婴幼儿奶粉配方注册制实施后，高端化成为国内婴幼儿配方奶粉市场的一个明显趋势，目前市场上高端奶粉所占的比例已经越来越大。

弗若斯特沙利文报告显示，2018年，高端奶粉在整个婴幼儿配方奶粉行业中的份额已达37.9%。国内外品牌争相抢夺市场份额，比如金领冠的珍护，惠氏启赋等等。在人口红利消失的背景下，市场增量空间有限，高端市场的角逐，注定是一场恶战。据欧睿数据显示，2018 年，飞鹤市场份额为 8.6%，仅次于惠氏和达能，伊利市场份额达到 5.0%，尽管目前飞鹤在国产品牌中处于领先，但飞鹤并没能拉开很大的差距，后面的追赶者随时有可能实现反超。

3、 "重营销轻研发"的态度，成未来发展隐患

飞鹤在营收大增的情况下，其重营销轻研发的战略，备受市场诟病。招股书显示，2014-2016年中，飞鹤乳业营销费用分别为7.56亿元、11.73亿元和13.70亿元，占当期总营收比重高达21.10%、32.45%和36.79%。

在高端奶粉星飞帆的带动下，其近3年的毛利率分别为54.6%、64.4%、67.5%。2019年第一季度，飞鹤乳业毛利率达64.1%，其中"星飞帆"收益占比达43.8%。在飞鹤向高端市场进军的同时，在研发上是否真的下足了功夫呢？

根据招股书显示，2016年至2018年飞鹤乳业的研发成本分别为0.14亿元、0.15亿元和1.09亿元，2019年第一季度为0.3亿元。以最新的营业收入计算，2018年和2019年第一季度的研发投入占经营收入比例分别只有1.05%和1.09%。

比起可怜的研发成本，在营销成本上飞鹤显得大度得多。招股书显示2017年、2018年和2019年前3个月的销售及经销开支分别达到21.39亿元、36.61亿元和6.65亿元，所占的营收比例分别为36.33%、35.23%和24.13%。即飞鹤每卖100元的产品，就有三分之一用于销售费用，这也是其奶粉价格一路飙升的原因之一。

众多消费者反映高端奶粉的价格过高，这对于维护高端奶粉价格的难度会越来越大。飞鹤高端奶粉价格的逻辑很有可能会绷不住，可以想见，销售难度也会进一步加大，那么这一市场增速的放缓也会是情理之中。

即使品牌的建立和发展，少不了巨额的营销费用，但依靠广告营销建立起来的品牌是否经得起检验，很是值得怀疑。此前的三株口服液、蚁力神等品牌靠广告建起庞大的销售额，但最终却被历史淘汰。

再者，随着新零售的不断发展，飞鹤建立起的庞大的经销商渠道网络优势或将受到挑战。股书显示，截至今年3月底，飞鹤拥有1733名经销商，零售商逾9.2万个零售店。过去三年间，飞鹤向经销商销售的产品带来的收入占总收益的比重分别为77.6%、76.7%和67.5%。

从数据不难看出，这一销售渠道的收益占比正在逐年下滑。随着新零售模式的不断发展，飞鹤的传统经销商渠道正面临着优势减弱的风险。尽管飞鹤也通过网站，微信、天猫等线上平台进行销售，但比重不大。这样一来，未来飞鹤的线下渠道很有可能会受到线上其他品牌的冲击。

多元化发展成飞鹤突围关键， " 奶粉叠加保健品"或成 中国乳业未来发展趋势

目前国内老龄化的趋势明显，当前人口出生率偏低的问题短时期内并不可能解决。面对奶粉市场的激烈竞争，飞鹤也在积极求变，将眼光转向了渗透率相对较低的羊奶粉市场，并对健康产业进行布局。

1、瞄准羊奶粉市场，但自身存在的品质问题不能忽视

除了牛奶粉市场的布局，飞鹤亦迅速将眼光瞄准了羊奶配方奶粉市场。飞鹤表示，羊奶婴幼儿配方奶粉是吸引且渗透率偏低的板块，对羊奶婴幼儿配方奶粉的业务会继续投资。目前，公司已在黑龙江省泰来县投资建造生产设施。泰来厂房预期将拥有2万吨的设计年产能。

同时，也在花重金布局海外市场。根据招股书，飞鹤乳业已投资约1225.6百万元人民币在加拿大安大略省金斯顿兴建牛奶及羊奶婴幼儿配方奶粉生产设施，预期于2020年上半年完成建设，未来已计划扩充至北美洲及东南亚市场。

据《中国羊奶粉产业发展研究》报告显示，我国羊奶粉的市场预计2020年市场规模将超100亿元。在这个百亿市场，亦不乏众多参赛者，譬如贝特佳羊奶粉，红星美羚等。同时，需要注意的是，羊奶粉的品质问题在飞鹤的发展史也并不陌生。

2015年国家食药监总局公告称，抽检发现7批次婴幼儿配方羊奶粉不合格，涉及到陕西关山乳业、西安关山乳业等多家企业，它们均是飞鹤乳业下属公司。事后，飞鹤乳业对涉案企业的管理层、涉事车间主任等进行停职并接受调查，严把产品质量。但在2018年6月份，飞鹤乳业再因食品安全问题被监管部门发函通告。此类，品质安全问题使国产奶粉的信任危机更加棘手。

品质是一家企业壮大的根本，作为奶粉企业更是如此，尤其是国内奶粉在经历"三聚氰胺"事件后，其生存环境更是备受挑战。如今，飞鹤奶粉以高端产品打开市场，仍大张旗鼓的走在"重营销轻研发"的道路上。随着中产阶级的崛起，他们更加青睐高科技产品，看中的是产品的性价比，在品质上若出现敏感新闻，自然会拉低产品的品牌形象。"轻研发"的战略难以保证其产品质量，今后，飞鹤乳业发展后劲不足的现象难以避免。

2、 多元化布局大健康领域，或成中国乳业未来发展趋势

面对配方奶粉的毛利趋低、各大品牌同质化逐渐严重等现象，飞鹤也因此选择了多元化发展的轨迹，通过收购实现从单一的婴儿奶粉生产企业向多元化的保健食品营养企业转型。

2018年初，飞鹤乳业以2800万美元的价格收购Vitamin World的零售保健业务。根据招股书，飞鹤营养补充剂业务在2018年的营收为6.42亿元，占总营收的6.2%。2019年一季度的营收为达1.58亿元，占总营收的5.7%。虽然，金额并不大，但保健品业务的收益在飞鹤总营收中的占比却在逐渐提升，再加上飞鹤自身对健康领域的重视，未来完全有可能成为其主营业务之一。

据新浪财经数据显示，我国2018年营养保健品市场销售收入约为2800亿元,较上年增长18%以上。但相较于国际市场，国内在保健品方面的消费支出仍远低于发达国家。数据显示，在欧美国家平均消费中，保健品的消费占总支出的25%以上，中国仅为0.07%，人均消费大约31元，是美国的七分之一。数据证明，国内市场仍然存在足够的上升空间。

飞鹤如若能准确把握住发展时机，健康产业有望成为其未来业绩增长的驱动力之一，但目前国内很多奶粉企业以及快消品公司均看到了中国保健品的红利，这种"奶粉叠加保健品"的发展模式或将迎来一波热潮，但新一轮的行业较量也才刚刚开始。

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