正常vs腹黑，Netflix 两个版本的财报解读

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文｜富途证券，作者｜Travis

受益于Q3财报净利润超预期，Netflix （以下统称为"奈飞"）股价盘后大涨9.86%。

由于迪士尼、亚马逊、苹果的入局，作为流媒体的扛把子，美国科技股FANG的一份子，奈飞最近两年所面临的压力不可同日而语。

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一、Q3财报需谨慎

1、其实仅利润超预期

观察Q3的数据，公司营收52.45亿美元符合预期，净利润6.65亿美元，大幅高于预计的4.70亿美元，对于净利提升最为关键的是营运利润率，本季达到18.7%，超过预计的15.9%，远远超过以往10%左右的平均水平。

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2、海外用户出力大

下半年几部新剧上映后，流媒体用户保持增长，但新增付费用户680万低于预计的700万：由于今年提价政策，美国本土新增疲弱，50万实际新增，此前预计为80万；国际新增630万，超过预计10万。

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今年的这一波涨价，让公司ARPU有所提高：美国市场同比增长16.5%，国际市场同比增长10%。利润率方面，美国市场达到41.10%，国际市场增长显著，达到20.20%。

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3、两种版本解读可供参考

所以对于公司业务增长的解读，可以有两种方式：

正常版 ：受益于提价，公司ARPU提高，美国市场虽然用户增长疲弱，但总体营收稳健增长；而且国际市场规模效应开始显现，销售成本、营销费用降低，公司利润率大幅提升，完成业绩目标。

腹黑版 ：由于Q3新剧的投放，部分内容的制作费用已资产化的形式入表，导致该部分成本没有被充分显示，造成公司费率下降，利润率上升。

而且根据公司历史数据来看，Q4的利润率一般都会下降，本次公司预计下一季度营运利润率将从本季度的18.7%下降至8.7%。

因此，投资者不能因为本季度的业绩提振而大意，接下来还是需要对公司的费用管控能力进行持续观察，确认真的是规模效应显现，公司经营能力的提高。

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而且公司的杠杆经营和现金流也是常年被人诟病：负债方面，长期债务占总资产平均水平从16年的20%上升到现在的40%，经营现金流常年为负，连平均流动负债都覆盖不了。不过公司在电话会上表示，明年将努力改善自由净现金流状况，提高公司投资价值。

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二、管理层淡化「流媒体之战」

从用户的增长情况可以看出，奈飞面临的压力与日俱增，尤其是在美国本土，随着迪士尼、亚马逊、苹果等巨头的入局，公司的美国用户数量增长出现疲态，甚至在Q2一度出现下滑。

在财报和电话会议上，管理层曾点名「Disney+、Amzon、Hulu、Apple TV+、HBO MAX」加剧了流媒体行业的竞争，但是在有线电视这种传统势力面前，流媒体还是个弟弟。

1、流媒体应该联合对抗传统势力

公司认为，目前奈飞在美国观众的观看时长上只占据了不到10%，因此，流媒体的增长空间还很大，流媒体的诸位兄弟应该携手，就像之前有线电视对广播电视做的那样，掀起一场娱乐消费的革命。

公司还把现在的流媒体诸雄类比为当年的ESPN、MTV、Discovery，这些有线电视当时也是初生牛犊，没有什么用户，但随着不断渗透，最终占据了传统广播电视的观众用户。

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2、竞争让奈飞定价显得较高

不可否认，竞争的加剧确实对公司的经营产生了影响。

首先是在定价方面，相比于其他流媒体，奈飞的定价属于偏高的水平，因此今年美国本土用户数量就因为提价产生波动。但凭借出色的内容，目前公司的提价策略引发的用户流失还比较小。

而且，在内容提供上面，相比于Apple TV+目前只为观众提供15个节目和电影列表就收5美元，奈飞在数量和质量上确实比较好。

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3、竞争抬升了内容采购成本

此外，竞争抬升了内容的制作成本以及采购成本，根据公司电话会议指出，一部和5年前制作水平相同的剧集，其成本今年就要平均提高30%，而且经典剧集的采购价格明显上涨。

对此，奈飞通过加强自己的内容制作，提高内容预算把控，尽量降低采购花费；在经典剧集方面，采购长期观众数量多的，例如《宋飞传》30年经典不衰。通过自己提供有价值的内容，让用户们感到「钱花得值了」。

三、全球化水平最高，是奈飞的巨大优势

相比于其他选手，奈飞是目前全球化做得最好的。公司原始发行内容已经覆盖17种语言，未来还将增加到30种。

例如Q3发布的西语剧集《纸钞屋》，上映四周就达到4400万观看，成为最火爆的非英语剧集；《街角少年》登陆巴西，覆盖葡语观众；《The Naked Director》则在亚洲引起不小的轰动；而且奈飞已经上线中文官网，剧集增加官方中文配音。

可见奈飞的内容已经覆盖全球使用最多的几大语系，明年公司财报也将增加地区业务明细的披露，未来在稳定美国本土的情况下，公司将持续发力国际市场。

资料来源：公司官网，富途牛牛

四、Q4看点啥

第四季度，奈飞将推出好几部重量作品，有些还是要进行冲奥，例如，曾获得奥斯卡最佳导演马丁斯科塞斯指导的《爱尔兰人》，「黑寡妇」斯嘉丽约翰逊主演的《婚姻故事》等都将陆续和观众们见面，而且众多知名剧集也会放出。

资料来源：公开资料，富途牛牛

根据历史数据，公司在Q4和Q1用户增长明显，公司预计Q4：付费用户增长760万，数量达到1.66亿；营收达到54.42亿美元，净利润为2.32亿美元。

公司在电话会议上表示，明年将维持美国本土利润率在40%的水平，提高国际市场利润率为16%，所以结合Q4公司给出的利润率预计，投资者还需要持续观察公司的经营能力水平。

本土不断加剧的竞争和不断拓展的全球市场，二者怎么平衡，保持公司的不断增长，奈飞还得再接再厉，迎接考验的时间到了。（风险提示：上文所示之作者或者嘉宾的观点，都有其特定立场，投资决策需建立在独立思考之上。富途将竭力但却不能保证以上内容之准确和可靠，亦不会承担因任何不准确或遗漏而引起的任何损失或损害。）

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