创璟资本黎芳宏：跳出半导体投资的黎明前夜

编者按：本文来自微信公众号“创璟资本”（ID:AS_NewVisionCapital）作者：安多，经36氪授权发布。

2000年初，中国半导体行业仍处在一片沉寂中。

但在全球视角，这一年，世界半导体销售额有史以来第一次超过2000亿，创下历史记录。此时，美国半导体企业强势而立，大杀四方。当年，中芯国际刚刚成立，国内半导体晶圆代工才刚刚出发。

同一时期，刚毕业的黎芳宏收到美国知名芯片公司Cypress抛来的橄榄枝，开始了四年的可编程片上系统PSoC芯片的设计工作。

四年后，黎芳宏从设计岗升职，并前往Cypress上海分公司从事芯片应用工程的工作，完成了从设计到应用，从研发到市场的第一次转身。两年后，她加入国内一家知名投资机构从事科技领域的投资，由此处启程，黎芳宏完成了从技术到投资的第二次转身。

另一个半球的中国芯片市场，也发生了微妙的变化。近一两年，除了中央及地方成立的千亿级产业基金，众多VC/PE机构也在半导体领域有着长期的布局。国内半导体领域投资开始走热。裂变自中恒星光投资集团，专注于半导体和企业服务软件早期投资的创璟资本从2016年出发，开始寻找这一高科技领域潜在的独角兽。截至目前，创璟资本累计投出规模14亿，管理规模35亿，IRR达到40%，在所有投资的企业中，8成项目已完成后续融资且估值上涨。

“到年底前，我们还有几个项目完成退出，今年应该是我们回报丰厚的一年。”

创璟资本合伙人 黎芳宏

走出半导体“三角洲” 投资拐点前夜

2018年中国进口了价值3120亿美元的芯片和半导体，这一数量甚至超过了中国的石油进口总额。

从现状看，芯片和半导体是现代电子产品的基础。由于中国依然是全球工厂，对这些产品的大量需求也不足为奇了。

从另一个角度看半导体行业。根据IMF测算，每1美元半导体芯片的产值可带动相关电子信息产业 10 美元产值，并带来100美元的GDP，这种价值链的放大效应奠定了半导体行业在国民经济中的重要地位。

从2013年到2018年，全球半导体市场规模从3,056 亿美元迅速提升至4,688 亿美元，年均复合增长率达到8.93%。根据 IC Insights 统计，从2013 年到2018 年仅中国半导体集成电路市场规模就从820亿美元扩大至 1,550 亿美元，年均复合增长率约为13.58%。可以看出，这是个非常巨大的市场。

极其富有诱惑力的未来，却并未引来更多资本。现实是，半导体行业中的芯片制造等产业链底层赛道一直以来并不受国内VC所看好。成本高、投资周期长、回报慢的“死亡三角洲”，是投资机构不愿触碰这一领域的关键原因。

在黎芳宏看来，虽然半导体领域投资难度大，但是前景广阔。尤其是专用芯片、模组等，以及早期的公司，更适合VC进行投资。

从目前产业链的组成看，制造环节和通用芯片等资本密集型领域短期内很难弯道超车，一般都是央企和国字头资金支持。而一些专用细分产品方面，中国芯片市场大有可为。

黎芳宏介绍，2019年以来，创璟资本在半导体领域关注的方向主要为光电、射频、功率器件等细分市场。

从去年中兴事件，到贸易摩擦的加剧，让中国“强芯”梦越发急迫。“从进口替代到自主的一线品牌，中国开始出现越来越多的半导体创业企业。而伴随小米、华为等国产手机厂商的崛起，一些依附于这些大厂的初创芯片企业有了很多机会。”

不过，半导体行业仍有很长一段路要走。黎芳宏介绍，芯片企业的产品想要进入国际大厂的供应链名单，需要多年的尝试和不断的产品迭代。目前，创璟资本投资的阶段以Pre- A到B轮为主，之所以集中“拐点前夜”，主要由于这一阶段的企业产品和商务能力等方面已经过一定考验，在资本注入之后有望实现销售放量。

“老师傅开餐厅，接下去起量很快。”从另一层面看，这一阶段，企业估值也较为合理。

在赛道的布局方面，黎芳宏倾向于卖水的，而非挖金的。“我们不一定非要去挖金，做卖水的可以避免一定的风险。”目前，创璟资本偏重于光电、功率器件和射频等赛道的投资机会。但她也直言，对于新产生的市场需求，创璟仍是小心观望。

近一两年，新能源汽车手持人民币气势汹涌的冲进资本市场。与这一行业相关的产业链也进入爆发的前夜。对于新能源整车行业，创璟并没有一股脑的冲进去，却在下注产业链上游的功率器件。“我们还是在自己熟悉的领域做事，保持冷静。”

坚定造“芯”克制投资

冷静即克制，在成立四年中，创璟投资了包括大疆创新、奇虎360、360金融、DaoCloud、鲲游光电等在内的优质项目。量少质精，这种速度的克制，也为创璟带来优质的回报。大疆创新自不必说，已经成长为全世界级别的无人机独角兽企业，DaoCloud在获得创璟资本投资后，一路过关斩将，营业收入增加4倍，奇虎360回归A股，360金融也已于去年成功赴美上市......

这其中最具代表性的就是鲲游光电。

2017年，黎芳宏主导了对鲲游光电的天使轮投资。鲲游光电拿到这笔千万级别的投资时，距离其成立还不足一个月。当时，鲲游光电团队只有3个人。

业内对芯片投资一直处于两极分化的状态。众所周知的是，芯片领域投入成本高、投资周期长、回报慢，这个行业的三角洲特点，让不少投资人望而却步，不是所有VC都爱芯片制造。

尤其像鲲游光电这类刚刚起步的企业，更是鲜少有人触碰。黎芳宏决定天使轮投资时，几乎是只看过PPT。对她而言，选择关键点在于赛道和团队能力。

据了解，鲲游光电是一家专注于晶圆级光芯片的研发与应用的高科技企业。在我国，光芯片的核心基础能力薄弱，与发达国家相比，呈现出“应用强、技术弱、市场厚、利润薄”的结构。

目前该领域基本被国外厂商垄断，国外大厂占据了国内高端光芯片、电芯片领域市场的 90%以上份额，而国内大多数芯片均依赖进口。与此同时，这又是一个巨大的蓝海。数据显示，2015 年光器件市场规模为 77.70 亿美元，2020 年有望达 123 亿美元。

百亿市场待填补，鲲游光电所处的跑道极宽。

真正让黎芳宏下决定投资的，还是鲲游光电的创始团队在技术路径上的选择，“最初接触的时候，创始团队就看好光电产品在C端的发展，这与我们对行业的看法不谋而合。”此外，强大的创始团队从业背景也是创璟下注的重要原因。

鲲游光电CTO吴兴坤教授曾任美国国家航空航天局（NASA）资深科学家、富通光纤总工程师，之后任教于浙江大学，在微光学领域有20年深厚积累，兼具技术、产业和学术研究能力。董事长林涛毕业于浙江大学光电系竺可桢学院工高班，以英特尔学者取得全额资助前往英国剑桥大学深造，并获得光电子博士学位。

林涛不仅有专业的技术背景，更有着极强的商业能力，曾担任过麦肯锡公司全球副董事合伙人、复星昆仲资本合伙人，在高科技领域的战略运营、并购融资等领域拥有10多年实操经验。一手是全球级别的技术研发能力，另一手则是企业运营和强悍的融资能力。

事实也证明了这一投资选择的正确。投资两年半，鲲游光电已经为创璟资本带来超过20倍的账面回报。

“虽然我们投资时，鲲游几乎只是一个PPT，但是他的逻辑是清晰的，团队也有足够强的执行力，事实证明当时的产品规划都已落地并且实现量产。”

接地气的十亿市场大生意

“我们希望把有限的资金用在真正好的项目上。对于赛道的天花板，我们的标准是十亿起。”

创璟资本的投资速度并不快，黎芳宏在赛道内看了无数项目，总想投资最对的那一家。关于“对”的定义，她第一个想到的词是“接地气”。

二级市场上，以汇顶科技、长电科技、中芯国际为首的芯片企业，市值高企。截至目前，汇顶科技市值已超过千亿大关。这激发了半导体企业为自己设定了极高的目标。但在黎芳宏看来，创业型芯片企业的定位不宜过高。最适宜的路径应从细分领域入手，进入发展稳定时期再向高端走。”

卓胜微电子就是这样一家由低走高的企业。今年6月，卓胜微电子在创业板挂牌上市。创业初期，卓胜微从事手机电视芯片的研发，彼时，恰逢手机从2G向4G升级转型，没有人再去看CMMB，也不再需要模拟电视。卓胜微不得不选择转型。从2010年左右，卓胜微转型开始做射频芯片。

在此后的发展中，卓胜微凭借射频开关和LNA芯片两大核心产品，一跃成为全球第五大、国内技术领先的射频开关设计公司，客户涵盖三星、小米、华为、vivo、OPPO等多家手机品牌厂商。其中，射频开关的全球市场占有率达5%。

在黎芳宏看来，创业企业在芯片之路上一路荆棘，只有选择一条相对细分的路径开拓技术，在产品成型后，再选择扩宽护城河才是上上策。“芯片企业要经历复杂的设计和制造、封测等环节，同时需要不断返工打磨和技术调整。自身定位过高在起步阶段会很艰难，目前许多高附加值芯片依赖进口，想要替代进入大厂供应链名单需要长时间的艰苦经营。要获取市场就必须实现差异化竞争，给客户提供更高性能或价格更低廉的产品，更难的是如何建立口碑并获取客户的信任，失败风险很高。”

除了自身定位要准确，黎芳宏也十分关注企业的灵活性。“芯片企业发展过程中会遇到很多死亡谷，从设计-验证-制造- 封测中的每一个环节不能出现一点错误。除了这一流程，还有可能面对行业技术性巨大的变革，比如擅长的技术路径突然面临被淘汰这都是有可能的。”

黎芳宏这一担心不无原因。

20世纪70年代末，波士顿128号公路地区成为美国首屈一指的电子产品创新中心，当时，这一地区的地位不亚于硅谷。

盛况并没有持续太久，到了上世纪80年代末，台式电脑和微型电脑开始崛起，但128号公路仍固守大型机这一阵地，随后被硅谷以微软和英特尔组成的生态圈的势力掩埋。

“遇到变化，企业需要及时转换方向才能存活下去。我们喜欢那些能弯腿下腰的创业者。”

从产品样品到客户导入，再之后是根据市场反馈不断返工、打磨和技术的调整。在客户批量使用过程中，还会发现一些此前看不到的问题，并不断徘徊在良率和成本之间。芯片行业有一个十倍定律，一个错误越晚发现，造成的损失就越大，因此芯片企业需要采取合理的机制让错误被尽早发现甚至避免，这对创业者的管理智慧和企业文化的顶层设计是极大的考验。

除此之外，不同职务的经历也让黎芳宏认识到，一家半导体公司不光是研发要强，它更像是一个系统级的工程，在产品、市场、供应链管理等方面都非常重要。这样一个高技术密集、高集成的产业，投资风险也是巨大的。想要走过半导体的死亡“三角洲”，就需要投资机构更小心的试探，更精准的寻找目标。从创璟资本的路径来看，慢一点，可能就是快一点。

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