白马股东阿阿胶十年最差业绩出炉：驴皮吹破的实锤？

图片来源@全景视觉

文丨砺石商业评论，作者丨金梅

2009年，有"私募教父"之称的赵丹阳出价211万美元拍下了巴菲特的午餐，他带给股神两样见面礼，一样是有"国酒"之称的茅台，另外一样就是有"滋补国宝"之称的东阿阿胶。

与茅台并列，东阿阿胶是有底气的。男人喝茅台不过几百年，女人的阿胶却吃了上千年。

东阿阿胶至少已有1500年的历史，南北朝时期陶弘景整理的《名医别录》记载："阿胶，出东阿，故名阿胶也。"热播电视剧《大宅门1912》《甄嬛传》都多次提及东阿阿胶，高端正统的文化身份缔造，使其夺得"药中茅台"的称号。

在过去十几年中，东阿阿胶开始了一场与茅台相仿的"高端化操作"，将自己的"身价"一提再提。自2006年至2018年，东阿阿胶累计提价17次，涨幅超37倍。东阿阿胶的净利润也连续12年保持增长，成为资本市场公认的"白马股"。

东阿阿胶走着茅台的成长道路，也没落下茅台的"坑"。2012-2014年，在塑化剂风波、限制"三公"消费政策、醉驾入刑、清库存等一系列因素的综合作用下，贵州茅台股价从2012年7月份的190元/股跌至2014年初的76.98元/股。2017-2019年，东阿阿胶也在一片质疑声中从70元跌到30元以下，也是腰斩都不止。

而今茅台股价已经冲破1200元高点，市值达到1.5万亿。按照茅台的成长曲线，未来是不是有个"惊心动魄"的故事等待着"阿胶中的茅台"来开启？

但细细来想，东阿阿胶与茅台之间其实相差甚多。况且，保健品行业企业的更迭速度极快，提神醒脑、抗衰、养胃、促睡眠、增强记忆力……各种花样轮番上场，在2000年前后，相继制造了太阳神、三株、红桃K等难以计数的明星，这些企业也几乎都没有逃脱"各领风骚三五年"的命运。东阿阿胶可以幸免？

1、 最差业绩

近年来，"水煮驴皮""智商税""中药无用"等等舆论外加医保控费的政策，让东阿阿胶的生存环境极速恶化。去库存压力下，2019年内外交困的东阿阿胶结束了12年的业绩连涨，股价与2016年相比近乎腰斩。

2018年，东阿阿胶的业绩下滑之势就引起不小市场震动。东阿阿胶一季报业绩不及预期，开盘后股价直奔跌停，截至收盘，逾2.3万手封单封死跌停，与上个交易日相比，东阿阿胶市值缩水38.52亿元。

进入2019年，东阿阿胶的业绩更是进一步下滑。一季报，东阿阿胶的利润下跌35.48%，中报公司利润下跌77.62%，10月30日发布的三季报，又给市场投下了一枚震撼弹。财报显示，第三季度，东阿阿胶实现营业收入9.4亿元，同比减少32.79%；净利润1594万元，同比下降95.61%；扣非净利润为-457万元，同比下降101.41%。基本每股收益0.02元，同比下降95.57%。

第三季度，东阿阿胶营收减少了32.79%，净利润却减少了3倍，近年来东阿阿胶净利润每况愈下，成为市场热议的焦点。

东阿阿胶大失血、驴皮吹破的言论就此产生。

其实针对股价近年来的大幅下滑，东阿阿胶也采取过不少措施。2019年5月24日，东阿阿胶发出股份回购公告：拟出资不少于7.5亿元，不超过15亿元回购公司股票，回购价不超过45元/股。然而业绩不断下滑的背景下，股票回购并不能解决问题，很多机构用脚投了票。东方财富choice数据显示，东阿阿胶2019年三季度持股机构仅为13家，较2018年年报的194家，锐减181家。

2、 最牛增长

十几年前如果有一笔钱，最佳的投资选择或许是买房，但在东阿阿胶的价格面前，房价的涨幅也要败下阵来。

2006年之前，东阿阿胶借低价不断拓展经营渠道、压制竞争对手，占据了70%的市场份额。然而低价使顾客日益老龄化、低收入化，高收入群体逐渐远离阿胶，选择冬虫夏草、参类等滋补品。随着阿胶品类的逐步边缘化，公司的经济效益也不再乐观，净资产收益率长期徘徊在14%以下。

2006年，在东阿阿胶工作了32年，人称"阿胶少帅"的秦玉峰上位。他为东阿阿胶制定了"价值回归"战略。他说："在明代，记录商业史的目录对阿胶的商业流通有详尽记载，阿胶当时每市斤课税银一钱六分，按当时税收惯例，流通税占到销售额的1/20，推算阿胶价格大致为每市斤三两二钱白银，折算到现在相当于每市斤4000-6000人民币。"在他看来，阿胶是名副其实的贵族食品。

就这样，东阿阿胶产品的零售价从2001年的每公斤80元，逐步增长至2006年的每公斤160元，此后更是飞速涨到2019年的每公斤5996元，18年间涨幅74倍，年复合提价27.1%，这不仅远远超过了中国经济增速，甚至超过了疯狂的房价。

2007年，秦玉峰为了将阿胶打造成"滋补国宝"，恢复了中断百年的九朝贡胶的生产。据称，九朝贡胶的工艺十分讲究，连制作时间和地点都有严格的规定，必须要在冬至子时取阿井里的至阴之水熬制。东阿阿胶从"宫廷贡品"这个关键词入手，着力打造起贡礼的高冷人设。在各种采访、演讲中，秦玉峰多次提到古诗词、古戏曲中的宫廷阿胶故事。

同时，东阿阿胶推出了方便、即食的低价产品桃花姬阿胶糕，与阿胶块和复方阿胶浆构成三大主要产品。并展开阿胶系列产品探索，东阿阿胶蓝帽子保健枣、东阿阿胶驴肉、东阿阿胶面膜等相继问世。

这波操作，市场非常买账。2007年，净利润只有2亿的东阿阿胶市值达到200亿，市盈率达到100倍。东阿阿胶彼时无限风光，势头绝不亚于现在的茅台。几千年的滋补上品，文化护城河，提价权，高利润率，高质量现金流，东阿阿胶简直就是完美的化身。

东阿阿胶后来的表现确实可圈可点，利润从2亿到20亿，翻了10倍。同期茅台的利润也从28亿涨到352亿，增长了12.5倍，生长曲线非常相似。只是业绩连番增长背后，茅台的市值像坐上了窜天猴，一飞冲天，而东阿阿胶爬升到400亿后，两年之间迅速腰斩，跌回"解放前"。

3、 与涨价不匹配的业绩增长

据媒体报道，2006年到2018年这12年间，东阿阿胶对公司主力产品阿胶块出厂价累计上调的次数高达17次。2010年一年间，东阿阿胶进行了3次小幅提价，涨幅超过50%。2010年12月28日起，阿胶块不再被政府限价，阿胶的提价空间更大了，2011年1月，东阿阿胶进行了有史以来涨幅最大的一次调价，出厂价直接上浮61%。2014年，东阿阿胶价格上调的次数也达到3次。

从2015年起，公司提价的频率有所放缓，改为每年一次，且集中在当年的11月。此时刚好是阿胶销售旺季，公司利用消费者的从众心理、送礼情结以及攀比意识，进行一次大幅度的涨价。东阿阿胶公司官网及旗舰店显示，目前东阿阿胶的高端产品九朝贡胶售价达到每公斤103996元，金标阿胶每公斤8600元，而红标东阿阿胶售价为每公斤5996元。

麦肯锡曾对全球1200家上市公司5年间的平均经济指标做过统计：平均来看，产品价格每提升1%，经营利润提升8.7%，杠杆高达8.7倍。但东阿阿胶的疯狂涨价，并没有带来业绩同样疯狂的增长。

2006-2018年间，东阿阿胶价格提升了30多倍，但营业收入只增长了近7倍，从10.69亿元增长到73.38亿元，净利润从1.54亿元增长到20.87亿元，增长不足14倍。东阿阿胶涨价带来市场份额的降低昭然若揭。

品牌硬着头皮拼命提价，打开了价格纵深，直接拉高了行业美誉度，在大品牌开疆拓土之时，中低端市场则必然会让给"小弟"。提价过程中，东阿阿胶的市场份额从2006年的70%下降到2013年的30%，此后均在30%-40%的水平徘徊。同在山东的福牌阿胶，与其仅隔一条黄河，依靠低端定价拿下了32%的市场份额，成为市场的另一寡头。

东阿阿胶并不是想扔掉低端市场，只是大众化之路走得并不顺遂。定位更低端的桃花姬阿胶糕，2007年推出之时没产生多少实际性效果，直到2014年、2015年大众消费能力和意识崛起后，才开始拥有一定市场。

东阿阿胶此前展开的一系列多元化尝试，也没有给东阿阿胶带来更大提升。最近围绕"千禧一代"的"真颜Chinelle"品牌首款产品"阿胶低聚肽精粹饮"上市，效果未可知，却有冲击桃花姬的危险。与太平洋咖啡联合推出的"咖啡如此多胶"阿胶饮品，也并没有激起什么浪花。

4、 业绩紧箍咒 ----"LV皮"

既然要高端定位，失去一些低价值客户，无可厚非。在提价幅度大于30倍的情况下，盈利能力却并没有同步提升，原因何在？驴皮---- 这个东阿阿胶的"紧箍咒"，拉开了它和茅台之间的距离。

与茅台的主要原料为粮食作物，价格波动比较小不同，东阿阿胶的原材料涨价幅度疯狂程度，丝毫不输其成品。2000年左右，市场上每张驴皮的价格大约在20多元，2016年一度冲破每张5000元的高位。最高时期，驴皮价格涨幅达到250倍，驴皮成了名副其实的"LV皮"。

导致驴皮价格飞涨的原因，除了阿胶热之外，还有驴皮产能的严重不足。1998-2018年，驴存栏量以平均每年6.5%的速度在减少。我国驴存栏量从1998年的955.8万头连年下降至2018年的253.28万头。作为阿胶的重要原材料，曾有媒体报道称，"中国需要在全世界买驴"。

但驴皮进口每年均有配额限制，进口驴皮的手续较难办理，能直接开辟海外货源渠道的商家并不多，因此驴皮走私蔚然成风。据《第一财经》报道，曾经有段时间，走私驴皮比贩毒还赚钱。法新社报道称，非洲每年有成千上万头驴被杀，出口到中国制作一种特殊的中药。2017年，博茨瓦纳无限期暂停了驴品的出口，这是尼日尔、塞内加尔、马里、布基纳法索和冈比亚后，第6个限制驴出口的非洲国家。津巴布韦、埃塞俄比亚也都推出了相关限制政策。

除了进口驴皮以外，还有一个重要的手段就是自养。由于驴的产出比较低，导致农户的养殖热情越来越低，如果一个驴的价值产出可以达到5000元，那农户的养殖热情就会起来，驴皮的价格自然就下去了。这就是秦玉峰所说的"全产业链驴"的"3+X+2"全产业链融合发展新模式的由来。

"3+X+2"即上游发展毛驴养殖、交易、加工三大产业；中游聚焦阿胶主业，培育多种产品、多个品牌；下游发展健康服务业、养生旅游业的百亿产业链。而今，东阿阿胶在全国建立20个毛驴药材标准养殖示范基地，据2010年官网介绍，公司已经掌控全国驴皮资源90%以上，成为稀缺资源垄断型企业，此后再无相关数据曝出。

但要把这条产业链跑通不是一时半会就能实现的，全产业链跟驴皮熬胶完全是两码事。

5、 囤货：成也萧何败也萧何

驴皮价格既然年年涨，那囤货自然是获利的不二之选。2014-2018年，东阿阿胶累积净利润83.7亿，而经营现金流只有50亿，这中间差了30多亿，这个钱去哪里了？"我们战略性的储备了很多原材料"，这是秦玉峰的回答。

据《第一财经》报道，公司驴皮收购有三种形式，第一是自采，第二是供应商配送，第三是屠宰场自留。目前供应商提供的驴皮占比达80%。从2014年到2017年，东阿阿胶原材料库存惊人上涨，在2015年市场低谷到2017年，东阿阿胶屯驴皮的速度远超营业成本增长的速度，在2017年中达到惊人的25亿左右。

不过故事很快来了个惊天逆转。曾经被炒上天的驴皮突然在2017年遭遇价格低点，暴跌70%左右。据《甘肃省驴产业发展现状及问题》称，进入2017年10月之后，一方面受新环保政策的影响，包括山东某阿胶厂在内的部分阿胶生产企业，国内驴皮收购数量锐减；另一方面国内市场高昂的驴皮价格使得生产企业不得不另辟蹊径，从非洲及西亚等地进口驴皮，严重打压了国内驴皮市场，市场驴皮价不及两年前的1/4，目前成年驴皮市场价格维持在650-800元左右。

曾经让东阿阿胶尝过甜头的囤货，埋下了苦果。原料价格暴跌，东阿阿胶屯驴皮的策略开始暂时放缓，东阿阿胶披露的财报显示，2017年、2018年，东阿阿胶的存货中原材料的账面余额分别为19.54亿元、18.22亿元。从2015年就开始放缓的提价，此后飞涨的驴皮价格，在价格高位积攒的存货，原料暴跌带来的市场前景变化，都使东阿阿胶的利润蒙霜。提价与利润增长之间的一致性被打破。

只要市场还在，产品就还是要生产，库存还是会被消化掉，慢慢抹平原料差价的坑。原料价格低点，东阿阿胶却暂停对驴皮的收购。此番操作背后，与其高企的存货和暗淡的市场表现密不可分。2013年年底，东阿阿胶的存货金额为5.55亿元，到2014年年底激增至14.68亿元。2017年、2018年，东阿阿胶的存货额分别为36.07亿元、33.69亿元，除去原材料外，在产品、库存商品的金额为16.53亿、15.47亿。

高企的库存是东阿阿胶来靠"惜售"维持高端形象，还是产品滞销下的迫不得已，大家可以自行判断。喊了几年的东阿阿胶直销，收效甚微是不争的事实，市场大环境近年来也迎来低点。2018年，全国社会消费品零售总额增速为9%，自2004年以来，首次出现个位数增长。中康CMH监测数据显示，2018年，滋补品市场增速由过去的20%以上，下降到5.8%。宏观环境导致企业业绩承压，"价值回归"没办法继续跑了。

要清囤货可没那么简单，这些货不只在企业手里，也滞留在大量经销商的手中。阿胶保质期为五年，经销商囤货，差价收益就比较大，"涨价-囤货-再涨价- 再囤货"模式影响着整个行业。而且为了抢占市场，东阿阿胶从"价值回归"之初的预付款提货，变为经销商授信，为其囤货制造了便利。

反映在账面上，东阿阿胶应收账款规模从早期的2亿元以内，在2016-2018年之间激增为4.53亿元、10.57亿元和24.07亿元。现在渠道发生了变化，2018年开始，东阿阿胶涨价的幅度和频率开始变缓，经销商们也不再积极囤货了，况且货还不好卖了。企业将货压在经销商处透支的业绩，迟早需要还回来。东阿阿胶的最差业绩就此出炉。

去库存带来的失血现象，短时间内很难改观。秦玉峰说，"现在渠道发生了变化，由靠囤货转为靠周转率，我们顺应渠道变化，进行了降库存的调整，带来了销售业绩的短期波动。"东阿阿胶称，渠道库存消化大概还需要1-2年的时间。但实际的存货量也许要高于企业预期，而市场热情会低于企业的预判，让企业的阵痛期变得更长。

随着原料价格的下降，打折清库存的东阿阿胶在多方围堵下，清货难度也许会变得更大。可以确定的是，在消化完渠道上的泡沫和高价驴皮之前，东阿阿胶很难再续好看的财务数字。

6、 结语

作为行业龙头，东阿阿胶具有较高的市场认知度，也有一定的文化护城河，但并非牢不可破。目前，全国阿胶生产厂商超过两百家，东阿阿胶主打高端市场，单品价格排在全国首位。而福胶占领中低端市场，企业产能最高。随着同仁堂、太极集团、九芝堂等大型医药集团在阿胶方面的布局加深，行业内的竞争与洗牌逐渐激烈。

"价值回归"之下，一路高涨的价格已经超出了市场的接受能力，市场增长放缓，原材料价格走低，多方围剿之下，东阿阿胶主动压缩渠道客户库存并控制发货，是必然之举。

茅台只要缩短预付款账期即可达到渠道调控的效果，对渠道调控控制能力，也是企业获胜的关键。东阿阿胶对渠道进行调整的同时，不伤害经销商的利益，才能让阵痛过后，繁荣继续。东阿阿胶也曾表示，因为涉及到经销商的利益，也不排除东阿阿胶和经销商私底下会有一些补贴协议。

对东阿阿胶来说这是"价值回归"阵痛的第一次大考，这么多年的价格飞涨，市场的恶化，从公司授信额度的增加中就可洞见一二。依据央视财经频道的报道，而今东阿阿胶的价格已经下降到了之前的六折水平。但单纯依靠打折这种简单粗放的去库存方式，很难形成长效机制。对于东阿阿胶来说，突围的更好办法必然是开发新单品，发掘新用户，但目前来看，这条路同样不好走。

说东阿阿胶是驴皮吹破了，的确有点危言耸听，但短期之内重回持续增长的势头应该很难。国人已经吃了千年的阿胶，还是有文章可以做的，只是要真正的让价值回归，而非人为的让本可以飞入寻常百姓家的产品变得奇货可居。

品牌高端化无可厚非，但拥有最广大市场和巨额利润的品牌，无不是心系消费者和服务消费者。从"礼"变成"食"，才能真正提升产品的市场价值。

目前来看，全产业链驴和并不火爆的新款，貌似都很难变身东阿阿胶的第二成长曲线。虽然去库存的阵痛早晚会过去，但东阿阿胶更大的挑战在于如何在不再依靠提价的情况下，去续写"白马股"的业绩传奇。

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