光源资本吉星：现在不是资本寒冬，而是未来的新常态

编者按：本文来自微信公众号“光源资本”（ID：lighthousecap），作者光源资本。36氪经授权发布。

“这是最好的时代，也是最坏的时代”，狄更斯在《双城记》开篇这样形容英国资本主义经济快速发展的时期。1986年，中国第一家本土私募股权投资公司诞生，三十多年来中国的私募股权市场飞速发展，在全球占得一席，迄今已达近万亿元投资规模。然而市场越是成熟，机会与挑战就越是突显，中国也迎来了自己的“双城记”。

身处周期之中，我们该如何看待眼前的形势与未来的机会，近期光源资本董事总经理吉星接受了《中国基金报》和牛投邦的采访，分享了私募股权市场核心赛道的投资脉络与潜在机会，本文摘录采访核心信息，enjoy：

本文为我们分享了以下思考：

• 大家专注于去挖掘价值而不是过分注重估值才是更正确的事情

• 未来中国的投资方向将从模式创新转变为技术创新

• TMT领域的投资逻辑从单纯关注用户规模的增长，转变为更看重用户怎么去变现

Q1：

2019年VC/PE行业面临多重压力，不仅募资情况持续困难，今年以来多项投资指标也创下新低，如何看待当前行业所面临的问题和未来的机遇？

吉星：

VC/PE市场当前所面临募资难的问题，对整个投融资市场产生的影响并不是单一的。一方面会在一定程度上对投融资市场造成冲击，直接表现为资本投向更精确，项目选拔更严格，投资金额更谨慎，一个赛道里所有企业都会拿到钱的情况应该不会再出现了。相信后续随着中美关系出现缓和迹象，宏观经济长期逐渐向好，“资管新规”的“松绑”后，创投基金募资难的问题也会有所缓解。募资端活水流入，资本寒冬终会逐渐消解，但未来产业投资还需稳健发展，避免再出现2015年过热的现象。

另一方面，从机会层面上来看，挑战也会推动中国资本市场愈发成熟，未来资金会更加理性的往头部企业集中。 未来，大家专注于去挖掘价值而不是过分注重估值才是更正确的事情。从这个层面来讲，我认为这个并不是资本寒冬，这个现象应该会成为常态。

过去几年中国更多的是模式创新，未来这个方向会转向技术创新，纯粹模式创新的TO C企业可能会面临更多的不确定性，高科技对产业的赋能将成为未来的一个主要发展方向，并且随着基础设施的完善，新技术比如5G的应用，很有可能会创造出一波新的技术创新机会。因此，尽管目前宏观经济面临下行压力，需求低迷，但在产业互联网、企业服务、教育、科技、医疗等方向仍有高速成长的项目和机会。

Q2：

TMT领域一直是中国私募股权投资非常重要的一部分，也是光源资本重点关注的领域，然而每一个领域的投资逻辑其实都略有不同，中国TMT领域的投资脉络呈现怎样的特点？其中的投资逻辑又是什么样的？

吉星：

中国TMT领域的投资脉络主要由两大条线组成。

第一大条线是基础设施改善引发的投资机会。 比如在即时通讯领域里，QQ曾是用户规模最大的即时通讯软件，随着整个基础设施的改善，互联网从PC端逐渐转移到移动端，用户从电脑转移到手机，再到现在4G、5G的兴起，在这一系列基础设施的变化中，产生了非常多的投资机会。

第二条线是模式创新引发的投资机会。 近几年我们发现，中国在整个模式创新层面上是完全领先于世界的，比如在中国出门可以不用带钱包、不用带钥匙，一部手机就可以帮助你做一切事情，模式的创新为过去十年的投资带来了极大的红利，同时也为中国的互联网产业集聚和培养了大量领先世界的产品和技术人才。我们相信未来中国整个大领域的投资脉络，也会依托过往十几年中国一级市场投资所孕育出来的成果，从模式创新更多的向技术驱动、技术创新去做转变，涌现出全新的投资机会。

互联网领域相较于其他领域，一个很大的特点就是没有重资产，因此过去投资互联网领域时我们更看重这个企业本身的高速增长，但很多公司过分注重高速增长、过分依靠市场融资，却忽略了该行业最本质的商业逻辑，出现了无法产生有效收入以及盈利等问题。

随着市场环境的变化，互联网领域的投资逻辑也有所转变。比如过去我们看社交文娱这条赛道时，更多会看量的指标，例如DAU（Daily Active User，日活跃用户数量）的价值，很多机构在给互联网企业估值时也就简单粗暴的按照100美元/DAU的方式去估值。

但是后来我们发现，不同公司的内在业务逻辑是有很大区别的，造成企业盈利的能力也有所不同，因此并不是每家互联网企业的DAU都值100美元，影响DAU价值厘定还存在另外一个正相关的指标——ARPU（Average Revenue Per User，每用户平均收入)。在这样的变化之下， 互联网领域的投资逻辑也从单纯关注用户规模的增长，转变为更看重如何利用用户去变现，更多地挖掘用户生命周期内更多的价值。综合收入、用户规模、企业规模是现在互联网领域的投资逻辑。

Q3： 如何看待“下沉市场”、“代际红利”等创投热词以及它们背后的投资机会？

吉星：

我认为在一二线市场互联网的流量红利基本上已经消失殆尽，中国的下沉市场其实是巨大的。因为中国的一线城市二线城市，不论是人口总量、地域面积还是已开发程度，其实都相对比较有限，而下沉市场却有几个突出的机会。

首先是下沉市场的人群，闲暇时间会更多。 开个玩笑地说，他们在上班时间都可能在刷快手刷抖音。现在所有线上的产品形态，不论是视频小说还是像微博这种资讯平台，包括今日头条等等，其本质上都是在抢大家的空闲时间，空闲时间更多，下沉市场的机会肯定更多。

其次我们发现，三四线城市的人群消费欲望与可支配收入，其实并不一定比一二线城市差。 因为一二线城市其实会面对很大的衣食住行压力，从绝对收入来看，确实一线城市会比三四线城市要多，但是刚需以外真正可支配的收入，两者体量其实是差不多的。

所以这是整个下沉市场的潜在机会，因此我们找到了快手，我们认为快手能打开未来一大波的市场。快手作为流量的巨无霸型平台现在有1亿多日活用户，我们陪伴这个公司从最开始的七八千万美金估值，到现在200多亿美金的估值，见证了快手的成长。

再谈谈“代际红利”，其实代际红利包括两端，老和小，我今天主要聊聊小，也就是younger generation，95后、00后这一批人。我们觉得这些人其实也有自己本身的特点。 首先个性更强，其次这些人生活在移动互联网的时代，他们更习惯在单位时间之内摄取更多信息，所以他们会更喜欢看比如漫画、视频这种内容。 基于此，我们找到了快看漫画。其实对于95后、00后来说漫画这种载体不仅仅是一种阅读方式，或者说不仅仅只是一种阅读的平台，而是一种新的文化传承。我们更觉得快看漫画其实是一个阅文加上MARVEL漫威的集合。快看不仅仅只是阅读，未来还会有更大的想象空间，因为快看漫画上不仅沉淀了很多用户还沉淀了非常多的好IP。其实只需要一两部核心的IP，如果最终能衍生的话，就能复制中国MARVEL的概念。

Q4： 对于未来五年或者十年，还有其他看好的投资领域吗？原因是什么？

吉星：

在之前的投资过程中，大家看的更多是与模式创新相关的投资项目，以及To C的项目，比如说O2O就是过去几年炒的非常火的概念。但是我们明显发现， 从去年下半年开始，产业互联网以及B2B已经成为我们未来长期看重的投资领域之一。 这些领域看起来虽然相对传统，但是通过高科技的赋能，产业效率不断提高，有着大量被整合和消除信息不对称的机会，也带动提升着大家的幸福感和整个社会的效率。比如快消品相关的零售，批发相关的物流供应链，甚至包括布艺、冷链生鲜等，都正在悄无声息的发生转变。

除此之外我们还关注的就是整个高科技领域里的技术创新。 本质上来讲这些东西最终都被归结为是基础设施，因为中国过去几十年的基础设施很多还是要靠进口，比如核心芯片技术，中国未来自己要想崛起，要想快速发展，一定也要跟硅谷一样，有自己的高科技产业链与研发线，未来这些东西在中国一定有着一波很大的机会。

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