​清控银杏：古典型VC的克制与突围

今年7月，超硬刀具供应商沃尔德作为首批企业登陆科创板，上市后两周涨超400%，一度成为科创板龙头股。作为沃尔德的首轮机构投资人，清控银杏自2011年A轮入局，已经陪伴其长达八年。

这是任何普通意义上的VC都难以坚守的时间跨度，但在清控银杏的投资组合中却并不鲜见——中文在线1999年从清华科技园起家，到2015年拆VIE回国上市，清控银杏15年内三次加码；2010年数码视讯登陆创业板，清控银杏作为其首轮投资人已陪跑9年，最初投资的50万元也翻了百倍；同样的长陪伴、高回报还存在于海兰信、兆易创新，其中兆易创新持有期12年，光一个案子的现金回报就高达10亿元。

如果按照时间线划分，清控银杏前后经历了三次迭代——1999-2006年孵化器时期，捕捉到了中文在线、数码视讯、兆易创新、海兰信等优质项目；2006-2015年启迪创投时期，围绕高科技在先进制造领域敲出了沃尔德、德鑫物联、翔丰华、汉邦高科四枚铆钉，在智能硬件领域投出了E人E本；2015年清控银杏成立，除了在已有优势的硬科技赛道，将凯木金、得一微电子、睿科微电子收入囊中，还在企业服务赛道捕捉了天眼查、e签宝、知呱呱这三个细分行业龙头，与此同时，不断拓展边界，在消费赛道挖掘出了优萃生物，后者目前已经被多家主流美元基金看中。

对一家成立20年、核心团队长期稳定、穿越了至少四轮周期的风投机构而言，清控银杏对周期、风口、概念都不陌生。但不同于惯于追赶风口、舞弄高级概念的部分同行，清控银杏始终保持着某种程度的钝感力，克制、稳重、不慌不忙。这些体现在其选择LP、赛道、项目中的谨慎作风，或许会被人诟病过于保守，但若寻求基金长青的秘诀，激进或保守孰是孰非，恐怕没有一家基金能给出确切答复。

一个更准确的形容，或许是“古典型VC”。不管是愈发清晰的边界，还是更为牢固的合伙人制度，清控银杏越来越明确自己的主战场：坚持早期科技领域的长期价值投资。

对投资机构来说，因时而变、抓住浪潮是一种难得，而保持克制、吃掉属于自己的那块肉则是另一种难得。

克制的秘密

秉持着“宁可错过，不愿投错”的原则，清控银杏在投资节奏、阶段上都保持着相对克制——成立至今一共投184个项目，平均每年出手不到10次，80%项目都在A轮或之前入局。即便2016年拿下中小企业发展基金的45亿元投标，盘子扩大3倍后，清控银杏也没有像许多VC同行一样漫天撒网，而是维持着相同的频率，将更高的单笔投资额精准地敲入不同赛道，并对脱颖而出的选手追加后续投资。

实际上，直到2016年之前，清控银杏很长一段时间内都将盘子控制在20亿元上下，这源于基金内部对资金属性的严格把控。“太短的钱不要，参与管理的钱不要。”清控银杏合伙人程鹏告诉36氪，早年投中兆易创新、数码视讯带来10年百倍估值跃升的成功经历，让清控银杏深信长期价值投资的重要性，也在选择LP时有了更明确的倾向。

对比人民币基金动辄“5+2”、“3+2”的行业现状，清控银杏的基金存续期常年维持在“7+2”以上。2006年，由于早年投出大量好案子的经历，团队在组建启迪创投时，接到了很多机构抛来的橄榄枝，有的出钱，但要求参与管理，有的不参与管理，但要求五年内退出。最终，这些限制有余、耐心不足的钱被一一拒绝，更具包容性的中关村和海淀区政府成了主要出资人。

在不缺乏聪明人，时刻追求速度的股权投资行业，清控银杏罕见地保持着某种钝感力。成立至今，它拒绝了几乎所有与“花哨”沾边的玩法。2015年IPO紧急关闸重创市场，大量风投机构为了降低风险，开始学习房地产基金玩起了“名股实债”，这其中尤以风险偏好较低的国资机构为甚。而清控银杏始终坚持传统股权投资，并未涉入其中。今年，国务院发文禁止“名股实债”作为项目资本金，为这一现象画下了句号。除此之外，许多红极一时而后又被证明是资本泡沫的风口，诸如O2O、互联网金融、共享单车，清控银杏也都避开了踩雷。

不可否认，清控银杏之所以保持二十年长青，每一阶段都能投出代表性项目，甚至在多家顶级VC、PE竞标中以第一名成绩中标中小企业基金，很大程度都要归功于这种朴素的投资风格，而这已深植清控银杏的基因。

1999年，清控银杏创始合伙人罗茁受命筹建清华科技园孵化器。彼时，国内风险投资还处于蛮荒期，唯一可参照的是大洋彼岸的美国。兴起于70年代的风险投资，已经在美国催生出一批如红杉、凯鹏华盈的主流VC，不管是平权的合伙人制度，还是对科技投资的长期押注，都给了罗茁关于成熟VC的最初想象。

更现实的情况是，2009年创业板开闸之前，相当长一段时间内项目都缺乏退出渠道，更没有当下VC普遍依赖的隔轮接盘者。熬到IPO，是基金的唯一选择。巧妙的是，多次长期陪伴带来超额回报的经历，不断强化了这种朴素的价值观，让其成为一种正循环贯彻了清控银杏始末。

一个更明显的参照物或许是Benchmark，它是“克制”一词在风险投资业的最佳验证。成立于1995年的Benchmark，投资组合涵盖了从eBay、Twitter、Instagram到Uber硅谷20年几乎所有伟大企业。单只基金规模维持在5亿美元以内，常年5-6人，一年出手10次上下。与之相对的，是基金带给出资人的高额回报，2015年前在管的8只基金，现金回报高达226亿美元。

不论是大而全的红杉，还是小而美的Benchmark，都是合伙人制度的坚定拥趸者。成立24年来，Benchmark常年只有5-6位合伙人，所有合伙人冲在一线，对项目负责，基金讲究决策权和利益的绝对平分，这促使每位合伙人必须以更高的效率和敏锐度捕捉那1%的项目。

与Benchmark类似，清控银杏是合伙人制度的推崇者。在中国VC/PE圈，真正奉行合伙人制度的基金极少，能干的年轻人快速晋升到合伙人位置后，由于种种原因最终出走，然后不断重复这个故事。

与之相反，清控银杏的团队十分稳定。四位创始合伙人罗茁、薛军、雷霖、吕大龙自孵化器时期开始已共事20年，伴随基金迭代，后期又晋升了三位年轻合伙人，包括2005、2006年毕业就加入的程鹏和赵宇，以及2011年为启迪创投广州基金引入的合伙人朱继满。

程鹏告诉36氪，“合伙人”在清控银杏不仅是一个称号，更代表着对应的权力和责任。

凡是被清控银杏投资的项目，都会配备一位合伙人，从项目立项、尽调、上会，再到投后的关键决策都由该合伙人直接出面。这种合伙人级别的全程陪伴并不多见，行业更普遍的做法是，针对不同环节设置不同部门，尽调、投决、投后都由不同人完成，合伙人只在投决环节露面，更多基金则完全没有投后，投完即止。

具体到合伙人，好处是权责、利益分明，坏处是受限于合伙人数量和精力，基金能覆盖的项目数始终有限。这是一场质与量的取舍，而清控银杏选择了前者——不依靠项目数取胜，把有限精力分给少数项目，确保存量项目跑出来的概率。

程鹏算过一笔账，目前基金在管项目143个，7名合伙人平均每人管理20个项目，在保证质量的前提下，这个数字已接近团队的极限，未来大概率将维持这一水平。为此，清控银杏严控基金规模，最大程度减少同时处于投资期的基金数量，主线基金投资期也从不重叠。

与合伙人责任制相对应的是分层决策制。所有项目都需要五名投委中至少三名同意才能通过，单笔投资金额或累计投资金额达到一定数额的，就需要至少四名甚至全部投委同意才能通过。依靠这种漏斗式的决策机制，清控银杏可以最大概率降低踩错的风险，正如其贯彻始终的原则——“宁愿错过，不要踩错”。

早期科技投资

即使在讨论克制的艺术之后，我们依然需要承认的一点是：绝对克制的机构是不存在的。即便Benchmark也曾在投资eBay获得超额回报后尝试过全球化，甚至还募集了一只大规模的基金，直到事后证明这只基金为历史业绩最差，Benchmark才坚定走上小而美的路线。

边界是在不断探索中明确的，无论阶段、规模还是赛道。而让一家基金保持长青的秘诀更大概率不是变或不变，而是在变化的时势中清楚自己的边界，并保证边界内的足够手感。

清控银杏深知这一点。孵化器时期，背靠清华科技园，清控银杏收割了一批清华系优质项目——中文在线、数码视讯、海兰信、兆易创新，这些后来带来丰厚回报的案子，创始人都是清华出身。这是属于精英创业的VC草莽时代，而清华无疑是优质项目的高发区。某些时候，罗茁甚至不需要拿出真金白银，2000年，他以孵化器的房租优惠换取了中文在线2%股份。

这一时期，不管是人、钱还是项目，清控银杏都具备浓烈的“清华”气质——基金合伙人、创业者是清华校友，钱是清华科技园委托其管理，用于投资园区内的科技企业。截至目前，清华系创始人依然占据整个基金盘子的50%以上。

清华校友不仅为其带来了第一桶金，更在某种程度上担当了FA的角色。罗茁从来不用FA，因为光校友推荐，就足以在源头处拢住足够多的优质项目。比如三年前投资的上海奇弦，就是一位清华校友推荐。

清华自带的理工、技术气息直接影响了基金的投资偏好。“我们投to B的基因更强。”程鹏表示，对比更强调感觉的to C投资，在大体系中寻找优化机会的to B赛道更加有迹可循。过去，按照“真实世界数字化”的原则，清控银杏在人工智能赛道投出的思必驰、海鑫科金，在企业服务领域投出的天眼查、知呱呱，都是这一顶层逻辑在不同行业的单点投放。

一个显见的案例是e签宝。因为看好企业签名的数字化和智能化，清控银杏自上而下找到了电子签名赛道里面的e签宝、法大大、上上签。一番Cold Call叠加上门调研之后，团队发现只有e签宝去国家商密委做了涉密企业的认定，而另外两家都是纯互联网企业的操作，看重流量和模式，对合规风险重视不够。于是毅然投资了e签宝，并在一年后再次跟投。

事后证明，包括阿里、百威、海康威视、华夏银行在内的多家大型企业之所以选择e签宝，就是其行业资质更深、合规风险更低。“做电子签名一定会涉及密码使用，要和关键信息打交道，这必然会受到政府管束，不可能单靠互联网模式跑通。”程鹏说。

清控银杏入股e签宝之后，电子签名行业迎来了一波小热潮，法大大、上上签紧随其后发布了融资消息。今年10月，e签宝获得蚂蚁金服领投的1亿美元C轮融资，估值较清控银杏入局时翻了2.75倍，成为行业龙头。

依此逻辑，清控银杏2017年还在企服赛道捕捉到了另一只独角兽——天眼查。彼时，天眼查的百度指数已经数倍于同行公司，但相较这点，清控银杏更看重其对数据合规性的把控。在同行纷纷使用其他方法弥补工商数据的不足时，只有天眼查严格按照公开合规信息更新数据库。这是罗茁看到第一眼就觉得不能放过的好项目，创始人柳超最初只想要8000万，清控银杏投资团队觉得不够，直接给了他1个亿。

对看好的项目，清控银杏从不吝啬，从入局开始就保持一个“善意财务投资人”的角色，不干涉、不催促，在创业者需要的时候给予及时帮助。比如e签宝在拿到蚂蚁金服投资之前，接近两年没有任何融资，投资人和团队都承受了相当的压力，而清控银杏顶住了压力，始终与团队站在一起，坚决支持团队做出的决策。后来蚂蚁金服的钱一进来，e签宝很快重夺势头。

很多时候，清控银杏对被投的赋能还体现在政府资源的对接上。12月初，第四届清控（南通）中小企业发展论坛在南通举行，清控银杏的被投企业“莱特兄弟”就与苏通产业园现场达成了合作。

科技的主航道之外，清控银杏做过多次边界探索——生物医疗领域投资了天为时代，最终以30多倍的收益卖给了QUAGEN，这成为团队第一个退出项目；消费领域投资了优萃生物，目前已经做到四、五个亿的营业额，被红杉等主流美元基金关注；文创赛道投资了青青树、麒麟网，团队还因此登上了清科集团文化创意投资Top10的榜单。

而某些时候，及时回撤也是一种明智的选择。08年，游戏行业很热，团队陆续看过一些页游和手游，对比投资硬科技、先进制造等领域的专业，纯工科出身的团队对游戏缺乏天然的敏感和热情，所以投资效果差强人意，所以这些投资被总结为一次失败的探索。

成功的尝试会像种子一样生根发芽，比如医疗和消费，与基金的科技主赛道形成对冲和支撑；失败的尝试会让基金更清楚自己的优势所在。把有限的盘子放在更值得的项目上，这是清控银杏正在做的事情。

启迪创投时期单个项目只能开一枪，即使项目仍有可见倍数的增长空间，也无力追投，而现在，拿下中小企业发展基金后，团队有了更多子弹，开始更多地在成长期加码。2017年投资的安扬激光就是最好的例证。这家做超快激光器的公司虽然是后入者，但凭借技术方面的优势在医疗领域进展迅速，清控银杏也因此先后两次追投。

“A轮肯定是第一入口，但对于一些好项目，我们也有能力追投下一轮。”罗茁告诉36氪。

在快速变化的一级市场，人们听惯了速度、狼性和孤注一掷，认为稳扎稳打、日拱一卒的故事不够性感。对慢性子的清控银杏来说，成功穿越20年周期的结果，已经论证了“沙里淘金”的真实和可信，这将会是一种常态，伴随其走过下一个20年。

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