对话熠美投资叶庆：能与GP合作做好直投的母基金才是好LP丨LP怎么看

文丨陈之琰

编辑丨洪鹄

在近期募资难的语境下，母基金做直投被一些声音“妖魔化”为与GP“抢生意”。那么，熠美投资，一家从一开始就兼顾母基金和直投的资产机构，会如何看待这些问题：母基金做直投的意义和动力究竟是什么？与GP共同投资的机制是怎样的？直投与投GP的逻辑如何互相影响？

就此，36氪专访了熠美投资创始合伙人叶庆。通过这次对话，她结合团队特点、投资战略，介绍了熠美投资对于持续做直投与做好LP之间的关系的看法。期间，她也分享了熠美投资对GP的评判标准和方法，以及对中国一级市场未来的基本判断。

“（做直投）最主要的是能够始终保持一个高素质的精英团队。”叶庆说，“对于GP来说，我们做直投最基本的一点是不冲突。关键在于，要懂，要能帮得上忙。”

懂，因为做得早，资历深，资源广。作为专注在全球新兴市场进行母基金投资和直接投资的资产管理机构，熠美团队是最早进入中国的VC/PE母基金之一（2001年），全球累计管理过100亿美元的资金。在国内，管理的资金规模约有80亿人民币，已投资超过80支基金，覆盖企业超过1000家。其美元资金主要来自机构、家族、养老金和基金会等，人民币资金来源包括政府引导基金、上市公司和机构等。

所投资的最具代表性的基金包括：鼎晖资本、软银中国、德诚资本、君联资本、沸点资本等，获得较高回报的直投项目包括：新能源智能装备研发制造商先导智能、数据服务提供商万国数据等。近十年，熠美投资在母基金业务上的IRR（内部收益率，即资金流入现值总额与资金流出现值总额相等、净现值等于零时的折现率）达到33%，直投的IRR达到45%。

“十年zero lose（零失败），没有做砸掉的基金和公司。尽管中国区对于投资方面的决策是相对独立的，但熠美投资仍然是一个全球平台。”叶庆在接受36氪专访时介绍，双币种母基金是熠美投资在行业内最鲜明的特点之一，不仅能兼顾中外市场使得投资更具全球视角，在投资GP和直投公司上，也有了更多附加价值，成为“不一样的钱”。

「LP怎么看？」是36氪的新栏目。过去两年，我们广泛报道了中国市场上最活跃的投资机构和投资人。而作为这些机构背后的出资方，LP (Limited Partner)站在一级市场的最上游。在这个新栏目里，我们将和其中最顶级的那些——母基金、政府引导基金、资管机构以及家族办公室们聊聊，溯源他们对于市场的理解，还原资本的最真实意图。

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不只为GP提供弹药，也要与其并肩作战

36氪：从2001年进入国内发展以来，经历了哪些发展阶段?

叶庆： 从做母基金的角度来讲，十年前我们刚开始做China fund（人民币基金）的时候，是以风险投资和早期成长这两个阶段为主，因为那时候市场中还没有出现大的整合机会，所以在后期和并购方面的布局比较少。这个情况是在慢慢变化的，好的项目在特定的垂直赛道积累足够多了之后，近几年就开始慢慢出现布局后期和并购的机会。

从行业的分布来讲，十年前TMT占绝对大头，能有70%以上。现在来看的话，我们的行业分布中TMT仍然很重要，但比例上已经在一半左右了。然后医疗健康，包括生物科技，现在占到30-40%。剩下的20%左右是我们近些年新发展出来的新消费。新消费指的是互联网+传统消费产业后衍生出的新机会，包括从网络营销影响零售端，到线上线下结合颠覆原有的零售和服务业等。

36氪：领域的划分是我们筛选GP时会考虑的因素，还是在做直投时会考虑的？

叶庆： 熠美的特色是做“美元母基金+直投”起家，整个团队也是“直投+企业家”出身的团队为主，我们投GP和投项目的根本逻辑是一样的：就是对商业本质的认知。熠美和GP共同投资的比重一直在稳定增长。熠美要求所有的投资团队成员都要能做直投，投资母基金和直投是同一个团队。对我们来说，重要的是，了解底层商业逻辑，了解整个市场在细分行业里的变化。否则，作为LP，很难对市场保持长期深入的理解从而获得长期、稳定的高回报。

36氪：但LP做直投，会不会让一些GP有LP和我们抢项目的顾虑？

叶庆： 我们做直投有两类项目，一个是GP投的项目我们觉得不错，会进行协同合作，另一个是我们自己找的项目，因为在中国这些年案源也不少，这时候我们会反过来从行业里寻找一个合适投资这个项目的GP，再一起尽调、共同投资。

比如我们在投资了君联资本之后，和GP团队一起投资了新能源智能装备研发制造商先导智能。这是君联那一期基金的第一个项目，君联投先进制造有很多客户的资源，而我们呢？项目发展起来后要在上海找销售基地、研发基地，我们就帮助它在上海落地。君联资本投资其它的项目需要在上海发展或者寻求国际化扩展的时候，我们利用全球平台的优势，发挥了很多的作用。作为长三角的先进制造企业，先导智能这类公司在资本化、国际化的道路上，往往需要投资人的很多帮助，我们也是深度参与的，最后项目的回报也很好。作为一个国际化的母基金，多年来熠美建立了与国内外不同领域的GP和他们的被投企业的广泛关系，在行业和地域上往往比很多GP覆盖面更广，在被投企业扩张时，特别是跨行业、跨国境的扩张时能给企业交叉对接客户、合作伙伴等关键战略资源。

另一个例子是君联2012年10月投资的第三方财富管理公司好买财富。当时，创始团队找到我们，我们根据公司的情况，列了个最适合的TOP 5 GP的清单，并向创始人重点推荐了包括君联在内的两家GP，最后创始人选择了君联。后来好买财富也成功上市了。创业企业通常会经历多轮募资，我们利用与侧重不同阶段的GP的广泛关系，基于对被投企业的深刻理解，能更好地帮助企业顺利进行后续轮募资，比如做肠癌早筛的诺辉健康，我们和创始团队，以及A轮、B轮的投资人都是长期合作的模式，并积极参与和帮助公司进行后续轮募资

我们对于GP的理解比较深，对于他们的风险偏好，更有共鸣。因为熠美团队都曾在一线战壕里战斗过，知道怎么打仗的。我们不是只在后方提供弹药的人，而是可以去并肩作战的人。

36氪：充分理解GP对于LP而言很重要吗？

叶庆： 非常重要，因为VC/PE投资是一种长期合作的关系。打一个比方，如果你是一个很好的产品经理，你的产品很强是可以挑客户的，那你是挑对你的产品的理解跟你高度一致的客户，还是挑你对你缺乏深刻理解和高度认同的客户呢？当然，如果你的产品不足够强，你就得求着客户，就没有太多的挑选余地了。

36氪：直投对于熠美投资的价值是什么？

叶庆： 直接跟投的核心是要能够保持一个高素质的精英团队。 投资需要纪律性和专业性，需要具有敏锐判断力的团队，持续做跟投必须有这种能力作为基础。另外，从组合回报上讲，直投是一个好的组成部分。熠美现在有直投基金、母基金、混合基金等，对于我们的投资人来说，也会有更多的选择。

只投白马是buy market index式的保守行为

36氪：熠美投资在白马和黑马基金的布局比例上是怎样的？

叶庆： 其实我们不会用白马和黑马来分类投资的基金，而是会根据投资策略、赛道覆盖、投资阶段来划分。说白了，就是以如何挣钱的策略来划分，而不是以规模或者年限。

人们所谓的白马基金，平台大、风险小、容易募资、相对稳定，但问题在于，中国变化太快了，白马是不是一直都是白马？这就需要以动态的眼光来看问题。真正能长青的GP，非常非常少。

越是不那么精深的投资者，他越会倾向去买白马，这叫buy market index（购买市场指标）。 这样得到的回报一定不是top的，因为风险资本追求的是alpha。最终会造成什么？白马的资源过度集中，然后扩展得很快。当它膨胀得过大的时候，就会影响它的管理能力。当管理能力的提升速度和整个资金盘子的提升速度不匹配的话，会直接影响业绩。另外，当钱多了，整个市场出现泡沫的时候，也会反映到业绩上。

从互联网技术的角度来看，从PC端，到移动端，再到人工智能和数据技术，都是在不断更新和颠覆的，而投资是有其偶然性的，很少有人能够在不同的时代一直站在浪尖，一定会有新的一批白马诞生。怎么可能一劳永逸呢？

所以，作为母基金如何为自己的投资人创造价值？不要只去追头部，而是要去塑造头部。不能做buy market index的事情，而是有前瞻性地去布局。当然，也不是说都应该去押注黑马，但是投资黑马只要有对的方法论、有顶层设计、有严格执行的风控模型的话，投资黑马不代表风险会很大，但回报会好，也就是优化风险收益比，这才是投资人想要的东西。

36氪：如何持续去发现黑马基金，保持LP的活力呢？

叶庆： 一方面是依托于熠美自身的口碑，市场中都知道我们愿意去支持黑马，有相当数量的资金是用来投资老兵新基金的。另一方面，我们自己有很主动的行研，能看得到哪家投资活跃，不仅是跟踪一个基金，还会去跟踪到基金下特定的投资人。当我们看到不错的投资团队选择从老平台出来，一定是投得好但发展受限的时候。我们会去判断为什么在老平台的发展会受限，以及解决的方法是什么。

持续投资这种有经验的团队组合的新基金也是熠美的一种投资策略。这种团队出来后往往第一二支基金的业绩都是最亮的，这里是有数据支撑的，在美国、在中国都是如此。所以，作为LP，我们要投到这类GP的头几支基金。在熠美的资产配置中，一定会为这些团队留有一定的数量。

36氪：数据，比如DPI、IRR等占据熠美投资评价一家GP的多大比重？除了数据之外，你还看重GP什么别的特质？

叶庆： 投资是艺术与科学的结合。判断GP有一套以数据为依据的评判标准，包括过去的业绩等都是最基本的。但是过去的业绩是无法代表未来的，到底GP是如何赚到这些钱的呢？是机缘巧合、误打误撞？还是真的有思路、有打法的？如何可持续地用这一套方法创造价值？这些才是我们重点去考量的。熠美采用的是多元立体的考察方式，不仅仅看案例、看业绩这样的案头工作，我们会更多地去考察GP为什么会这样做。

36氪：具体到人的特质，什么样的GP会打动你？

叶庆： 在业绩数据等硬指标都差不多的情况下，我个人更倾向于有格局、有心胸的投资人。有格局的投资人对于他的投资策略是胸中有丘壑的，有独立思考的，而不是人云亦云跟热点。

另外，有心胸非常重要。有心胸才能长久地经历起伏而自己不受影响，在团队利益上也摆得比较平。我们曾经投资的一位GP，在一个非常成功的项目IPO后，所有人都在祝贺他，他的回答是“不用，我现在要做的事是归零”，后来还真的消失了一个月去归零了。一个项目挣了十亿美金，还能够沉下心去归零，是很牛的。因为投资实质上是一个非常长期的事情，不为了单个项目的成功而盲目自满和吹牛，这样的GP是值得持续跟投的。

36氪：对于新创立的基金，如何规避创始合伙人团队“分家”的风险？

叶庆： 一般来说，完全没有投资经验的新基金我们是不会投资的。如果是一个团队从原有机构出来创办新基金，影响他们是否会分家的因素主要体现在过去互动合作的方式、新架构的建立、激励机制的安排、股权绑定的方式等上面。加上对GP本人、被投企业等多方面的深度访谈，能看出来GP团队间的互动。

36氪：熠美投资有对GP淘汰机制吗？

叶庆： 我们会有GP组合的更替，但通常不是淘汰。一种情况是，之前投的GP发展了一段时间后，规模变得特别大了，而原先配置时是作为早中期基金来配置的，这时候我们可能就不会继续投了，但是有时会把我们的投资人介绍给GP。

另一种情况是，GP的投资策略也在发生变化，LP的投资策略也在发生变化。十年前投资一个基金时看好的赛道，可能在今天我们就没有那么看好了。当GP押注的赛道和熠美动态变化的投资战略不匹配的时候，我们也会调整。

另外，市场也在不断变化，甚至GP自己也换了方向或是转去做企业，或者GP本身的执行力跟不上市场的需要，这些情况下我们也会对GP组合进行调整。

36氪：规模扩张势必伴随管理能力提升、投资策略改变，碰到这种情况，熠美投资是会如上所说基本不选择继续投资，还是会观察后再做决定？

叶庆： 规模这件事不能独立去看，要看团队的规模能力、可覆盖到的半径，也与他的投资策略相关。做一个债权基金的规模可以比股权基金要大得多，做一个后期并购基金肯定要比早期风险投资基金的规模要大得多。简单来说，一个基金保持策略不变的情况下，规模扩大势必人员增加。人多了，GP团队的管理能力也要能跟得上。 我们对现在一些GP用“多元化”的扩张模式也持相对谨慎的态度，过度“多元化”的打法管理难度很大，不见得都会比聚焦型的模式获得更好的回报。

对于熠美来说，我们很看重GP投资策略的一致性和持续性。就像武功门派，一个人不太可能今天是用剑的高手，明天就成为用棍的高手，当然有天才存在，可是天才太少了。

36氪：目前，熠美投资对于不同阶段基金的布局比例是怎样的？

叶庆： 从资本量上来说，目前呈现一个橄榄形。投入资金最多的是成长期和早期成长期，差不多是在A+到B+/C轮左右。但是熠美在投基金和直接跟投的阶段侧重有所不同，我们会投一些更早期的基金包括天使和A轮基金，而跟投会更侧重成长期的项目。

一级市场是金融血液体系必不可少的一环

36氪：熠美投资是一家跨美元和人民币的母基金，这在目前的市场中并不多见。双币种的意义是什么？

叶庆： 我们做了十年的双币种母基金。一方面，在国内市场的充分发展中，能够看到人民币市场的高速扩展，人民币基金不同的策略和打法；另一方面，又是做美元起家的，对于美元GP我们也很熟悉。所以可以这么说，熠美是最本地化的美元投资人，又是最国际化的人民币投资人。

这样的背景给熠美自身发展带来了不少的好处：

第一，我们能看到全球视角下的大趋势向哪些方向发展，不会为短期一个地方市场的某一个赛道的冷热所左右，能够形成客观判断。

第二，双币种还给我们投资带来了互动性。以直投为例，投资TMT，很多前沿科技还是在美国诞生，到了应用级别中国会有更多的机会。医疗健康也是如此，现在也有不少公司发明了前沿的医疗器械、基因技术，在美国研发后，到中国来寻找更大的市场。熠美在中美两边都有比较深的GP和企业家资源，对于这种类型的投资是有独特优势的。另外，国内也有好的企业要出海，熠美也有对接欧美资源的渠道。

第三，双币种也帮助我们抢占先机。十年前，头部的美元基金开始做人民币基金的时候，我们会成为他们最先接触的人民币LP，当时市场中人民币母基金还很少。还有一些欧美品牌的投资机构分离出来的中国团队，开始同时做美元与人民币的投资的时候，也会因为熟悉最先找到我们。同样的，当成熟的人民币GP第一次募美元基金的时候，熠美也会成为基石投资人。

36氪：有说法认为，过去10年，中国创投最大的红利属于美元LP。作为市场中少有的双币母基金，你如何看未来美元和人民币LP的发展格局？

叶庆： 过去10年是人民币基金市场爆发式增长的时期，由于境内外上市规则的重大差别、人民币跟美元LP对投资风险和回报周期偏好的不同，以及人民币跟美元GP在投资领域和打法上各有擅长等原因，人民币与美元基金在风险、投资收益和回报周期上有一定的差别， 未来随着这些差别的逐步减少，如科创板的设立、人民币LP的成熟、更多的美元GP进入人民币市场等等，人民币和美元投资的差异也将会趋于降低。

36氪：以熠美投资的经验，中国创投可以对标美国的某个发展阶段吗？还是越来越不可比、有差异？

叶庆： 我们见过过去近20年的变化，2001年美国纳斯达克暴跌，当时我在硅谷也听到很多人说VC寒冬，但是VC产业到了爆发的时刻它还是会发展的。中国也一样，这些年经过了好几次的所谓“寒冬”，一级市场仍然在蓬勃发展。关键的问题是，一级市场在企业生长的生命周期中，它具有怎样的作用？在整个大的金融产业链中，又发挥怎样的作用？我的结论是，中国一级市场的作用本身不可或缺，而且长期来看是必须稳健发展的。

从企业发展周期来说，它本身遵循商业的基本逻辑，在不同的发展阶段需要不同的资金帮助企业发展。一家企业需要有并购、IPO的资金，而在早期也需要能有筹措资金的对象。

从金融市场生态来说，不可能只有二级市场，而没有一级市场。以欧洲举例，那里VC发展不是很强，现在才刚刚开始转活，原因是欧洲的银行金融体系和家族金融体系都非常强，尤其是银行，而中国目前的银行体系对于中小企业的金融服务还有很大的发展空间。再看效率最优的美国，VC、PE很活跃，有流动性强的二级市场，配合银行体系，能形成更好金融血液体系。

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